文 | 华侨基金管理有限公司投行部 方志平

“217再融资新政”已实施两月有余，从新政出台时的“风声鹤唳”，到如今普遍担忧的 “盛筵难再”，我们作为定增市场的直接参与者，在感受着定增市场脉搏紊乱的同时，也有一些不一样的看法。

存量有余、规模难降

首先，新规明确新老划断，目前在证监会已经受理的一年期定增项目6000多亿，2016年定增规模大爆发，一年期定增的规模也才6000亿出头，因此2017年一年期定增规模存量尚有保障，无需过度担忧。

其次，目前A股上市公司3000余家，按照目前每年新增500家的速度，2年后A股上市公司数量即可上4000家。相比而言，两次融资时间间隔虽然变长，但总数量变多，仍然可以保证每年有400-500家的定增数量。

最后，相比优先股、配股、可交债等其他再融资工具，定向增发无论是发行的便利性还是融资的规模上都具有无可比拟的优势，因此，在目前暂无更好的再融资替代工具的情况下，定增仍然是上市公司首选的再融资工具，无可替代。

因此我们判断：短期来看，融资规模小幅下降（一季度同比减少900亿）；但长期来看一年期定增规模不会萎缩，甚至得益于三年期定增规模的萎缩，一年期定增的规模还会有所增长。

价格倒挂，焉知非福？

首先，我们看到今年“中字头”的定增项目出现了不少是溢价发行的。传统用折价来弥补流动性牺牲的套路，好像一下子就被颠覆了。透过现象看本质，我们发现，这既不是“野蛮人”在搅局，也不是国有资金的“钱多任性”，更像是一种笃定自信的投资胆略。

我们统计了2006-2015倒挂发行的224个定增案例，虽然总数不多但分布平均，多数年份都在20例以上。相较于折价发行的定增，倒挂发行定增的增发价格向上的牵引作用更强，发行到解禁上涨胜率明显高于折价发行定增，而且发行到解禁的年涨幅是折价发行个股的1.6倍。此外，发行对象不包含大股东的倒挂定增项目，发行到解禁的年涨幅高达64.4%，而发行到解禁上涨胜率接近80%。

因此，现象是长期存在的，结果是具有说服力的。作为定增市场的参与者，由果及因，我们发现，倒挂发行或许也是一种“利好”。

收益下降，但胜率优势仍在

日前，关于定增破发的传闻不断，引发了众多投资者的疑惑，做定增是否仍然是大概率正确的事？根据Wind数据统计，2016年发行的一年期竞价类定增项目的胜率近70%，而二级市场各板块胜率均在30%左右。若再增加定增组合投资策略对于胜率的提升，与沪深股票二级市场的胜率对比将更加明显。

因此，定增作为一种资产配置工具布局，仍然是当下大概率正确的选项。

政策收紧，但项目质量提升

新政的严格审核，把不合理的融资需求、盲目过度融资排除在外，真正实现好钢用在刀刃上的目的，近而降低定增项目投资风险。新政公布以来，已有应流股份、金宇车城、航天发展、博云新材、中京电子、江南化工、轴研科技、精达股份、台基股份、重庆百货、北京君正等30多家上市公司主动更改或者撤回定增方案。

因此，某种程度上，新政就是上市公司的 “照妖镜”，日益收紧的监管政策有利于定增市场的去伪存真，提升定增项目质量。

锁定是形式，价值投资是目的

在当前A股市场“上有估值顶，下有政策底”的情况下，

淡化择时，强化择股

是唯一出路，择股对定增收益的影响越来越显著。定增的投资逻辑越来越趋同于二级市场投资，唯一的区别是定增是把钱投给上市公司，进入实体企业，支持企业的发展，真正有价值的公司自然会逐步体现出自身价值。

因此，我们认为，A股市场过去几十年践行的的“投机炒作讲故事”模式，正在逐步退出历史的舞台，取而代之的是真正的价值投资。而定向增发的锁定期制度设计，正是对价值投资理念最好的执行。锁定只是形式，价值投资才是目的。而这，也正是我们作为专业机构在大浪淘沙的新形势下展现自身投研实力的最好机会。

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