文︱翠鸟资本

作为投资者眼中的“奶茅”，伊利股份（600887.SH）的经营情况向来是市场关注的焦点。

根据公司年报，伊利股份2022年营收净利再创历史新高，实现营业总收入1231.71亿元，同比增长11.37%，实现净利润94.31亿元，同比增8.34%。

业绩算比较漂亮的，然而，这份年报细看之下，却存在不少的隐忧。

公司营业收入增长11.4%，净利润增长8.34%，但经营性现金流却下降13.57%。虽然伊利股份表示，经营现金流下降主要是预收货款下降幅度较同期增加使得现金流入相对减少。

对于乳业公司来讲，销售走软容易造成渠道积压，进而影响企业业绩和运营。企业去库存的方式，就是向经销商压货。

不排除有一种可能，伊利股份的经营性现金流下降背后，或表明下游经销商压货现象较为严重，或是放宽了经销商销售政策，这都说明营收增长背后的基础并不是那么稳定。

暴增的应收账款

从营收趋势来看，伊利股份是持续增长的状态，多年来均维持在10%左右的增速。十年前，伊利股份的营收规模还在400亿左右，如今已经是3倍规模。

但同时不能忽视的是，伊利股份应收款账增速远远超过了营收增速。2022年，公司的应收账款规模已经达到30.88亿元，2012年的伊利股份的应收账款仅3.8亿元。

有投资者表示，伊利股份应收账款的增长确实不太符合一般的财务逻辑。在投资者交流平台中，也有投资者向伊利股份提问，“公司连续两年应收账款大于营业收入比例非常严重，是否存在财务美化”。

其实在2016年及以前年份，伊利股份营收的增长和应收账款的增长相对比较同步。如果业务模式没有大的变化，伊利股份的应收账款和营收符合一般财务规律，也就是基本同比例增长。

但从2017年起，伊利股份应收账款以远高于营收增速的节奏增长。5年的时间里，公司的应收账款从7.86亿元增长至30.88亿元，规模翻了4倍。

如果伊利股份经营模式，特别是销售模式没有重大的变化，这种营收和应收账款不同步的情况是不可能发生的。从财务或审计角度分析，其营收的增长是否存在调整销售策略向渠道等大量压货，以增加营收的情况，投资者需要重视。

其实，乳业一直有特殊性，就是奶源一般来说都相对稳定，比如奶源收购是固定的、奶牛产奶的量也是相对平滑的，除非特殊情况都不能中断。这种行业特殊性也正是造成所谓国外极端情况下会有“杀牛倒奶”的出现。

对国内乳企来说，如果一旦遇到下游销售不畅的情况，就需要用各种促销手段去换取市场。

虽然营收突破千亿，但如果应收账款持续高增长，则投资者需要警惕伊利股份是否会有相关经营风险的出现。

除了应收账款的增长，伊利股份销售市场的压力还来自于另外一个信号。

根据2022年报显示，伊利股份的销售费用达到229亿元之巨，增幅高达18.6%。这个规模已经超过了公司净利润的两倍。

合并澳优的隐忧

在伊利股份年报中，还有个不能忽视的地方——商誉规模。

根据年报显示，伊利股份期末商誉高达50亿元，主要来源于子公司合并澳优乳业增加，商誉增幅高达1517%。

澳优乳业的并入，对公司的整体业绩已产生拖累。

2021年澳优净利润4.61亿，相比 2020 年，下滑56.75%，2022年澳优净利润继续下滑15.18%。这意味着自从伊利入股澳优到控制澳优，后者的利润连续两年出现下滑，相比收购前净利润减少了六成多。

澳优净利润连续两年下滑对伊利股份十分不利，并表澳优带来的商誉、无形资产、存货、应收账款等都对上市公司有所影响。而且，澳优未来是否会发生减值，同样也是一个未知数。

澳优旗下的婴配粉业务主要分为以佳贝艾特为代表的羊奶粉，和以海普诺凯 1897 为代表的牛奶粉。过去四年，佳贝艾特在中国进口婴幼儿羊奶粉市场始终占有至少六成份额，澳优在羊奶粉领域属于头部。收购澳优，也是伊利股份有意补充羊奶粉的竞争力。

然而，在伊利股份正式并表澳优的第一年，澳优就开始拿业绩“说话”。

2022 年，澳优收入77.96亿，同比下滑9.08%；净利润3.91亿，同比下滑 15.18%，是2018 年以来最低净利润。

2022 年末，伊利应收账款 30.88 亿，较 2021 年末增长 57.65%；存货 148.36 亿，较 2021 年末增长 66.38%；无形资产 46.48 亿，较上年末增长 188.85%；商誉 49.54 亿，较上年末增长 1517%。

对投资者来说，澳优的业绩还会不会持续下滑，伊利股份收购后将如何与公司产生协同效应都是问题。如业绩不及预期或大幅亏损的情况，伊利股份的无形资产减值、商誉减值等或将不可避免。

对投资者来说，高营收规模之下，是暗流涌动。

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