在公司发展趋势一片向好的情形下，创始股东亦或是出于对公司长远发展的信心，亦或是出于为尽快得到融资的妥协，和投资机构签署了各类和业绩、上市等绑定的对赌承诺。然而签署协议后，外部市场环境可能已经发生了翻天覆地的变化。近些年因为疫情、行业监管、政策调整等等原因，很多企业能够维持正常经营都尚属不易，要达到几年前经济形势较好时定在投资协议里面的各种指标就更难如登天了。随着各个投资机构退出期的逼近，越来越多的被投公司和股东们都面临着“腹背受敌”的情景，一面要维持公司的正常生产经营，一面还要应对投资人的回购函。当年签下的对赌承诺，如果处理稍有不慎，不但可能赔上自己辛苦创立的公司，创始人们还可能会面临倾家荡产的境况。事实上对赌纠纷这十年来一直是商事案件中争议较大，判例频出、更迭频繁的一类案件。本文就结合我们在处理此类对赌纠纷案件中的经验，谈一下股东应该如何应对投资人的回购函。

一、对赌协议是否构成“名股实债”，是否可以主张协议无效

创始人们收到投资人的回购函时，大部分时候意味着对赌失败了。股东首先会担心自己是否要承担责任，承担多大的责任，自己一手创办的公司是否还可以再继续经营。

在我们处理的案件中，有的股东认为对赌协议是约定了“固定收益”的借款协议；有的认为对赌协议实质上将造成部分股东抽逃出资应属于无效条款；还有的则认为对赌协议没有经过股东会、董事会内部决策应属于无效协议。要理顺对赌协议的效力，我们先来看下对赌协议的性质。

1.

即使约定了固定收益，也较难认定构成借款协议

按照最高院《九民纪要》的观点，对赌协议实质属于估值调整协议，性质上属于股权投资协议。股权投资协议上约定固定收益的回报是否会被认定为是借款协议呢？事实上即使是在早期2012年最高院的海富案中，法院也仅是认定“对赌约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，因而认定条款无效，但即使这样，最高院在判决书中也未将对赌协议性质上认定为借款协议，相反对二审法院认定的“名为联营、实为借贷”进行了纠正。由此可见，虽然股权投资最核心的一点是要求公司所有股东都共担风险、共享收益，但不能仅以投资人收取固定收益就认为投资人没有承担经营风险。事实上，股权投资中投资人都实际履行了工商变更手续，甚至有的投资人还在公司董事会中享有席位，对于公司的财务经营状况都要求被投公司定期发送，在这种情况下即使约定投资人在回购时要求被投公司和股东按照投资款及对应的固定收益进行回购，亦属于一个正常的投资条款，并不会因此被认定为借款协议，更不会因对赌条款中仅约定固定收益就认定条款无效。

2.

对赌协议原则上倾向于认定有效，例外情形可认定无效

回购条款是否违背了“股东不得抽逃出资”或未经过公司内部决策进而导致无效呢？事实上对于对赌条款的效力，从最高院的裁判案例就能看到法院的审判思路还是发生了较大的变化。最高院2012年在海富案中就曾认定对赌条款损害公司和债权人利益，因此该部分条款对于公司是无效的。但

即使对赌条款无效，也并不意味着股东可免于承担责任，

最高院仍认为股东应当对投资人履行补偿义务“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定；在未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。”最终认定被投公司的股东赔偿投资人1998万余元。这个案件也被实务界后来归纳为“对赌条款对公司无效，对股东有效”。

后来随着经济社会的发展，各地法院都强化了衡平原则的理解和适用。毕竟一味否定对赌条款的效力，会大幅降低投资人投资的积极性，进而影响到企业融资难度的加剧，因而近年来，对于对赌协议的效力，法院原则上又开始倾向于肯定对赌协议的有效性。比较典型的有江苏高院2019年的华工案。

但是否对赌条款就没有被认定无效的机会呢？事实上也并非如此，在最高院《九民纪要》中仅是表达“目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。”但

如果对赌条款本身还有其他的法定无效情形，仍有机会被主张无效。

我们近期承办的一起案件中，就存在类似情况，因案件尚在处理过程中，我们暂无法展开，但根据我们在处理此类案件的经验，承办初期我们就会要求股东将当时的签约过程尽可能还原，因为协议的签约过程本身就会对对赌协议的形成和效力产生相当重要的影响。

二、如果对赌协议被认定为有效，股东应当关注对赌条件是否已经成就

如果对赌协议不具备被认定为无效的可能性，也并不意味着股东们对对赌纠纷完全没有胜算，对赌案件的另一个核心是对赌条件是否成就。

1.约定的对赌条件不明确时，股东更易有机会主张条件尚未成就

一般情况下对赌协议主要分为两种，一种是业绩对赌，另一种是上市对赌。两者相比，业绩对赌较上市对赌而言更容易存在争议。以业绩回购条款为例，虽然一般投资协议中对回购条件作较为明确的约定，但实务操作中对于回购条件是否成就仍时有争议。有投资人在投资协议中要求对被投公司就核心业务或核心产品办理相应的资质，但被投公司在经营过程中，核心产品或业务发生了变化，并就新的业务或产品办理相关的资质，这种情况下被投公司可能构成违约，但回购条件是否成就呢？本身就值得探讨。

事实上就是看上去不容易有争议的上市对赌，也曾有一审、二审法院对回购条件是否成就作出了完全不同的认定。在北京法院2019年审理的一起案件中案涉对赌协议约定目标公司要在一定期限内完成挂牌上市，投资方主张“挂牌上市”指完成A股上市，而股东主张“挂牌上市”系指新三板挂牌，被投的目标公司已经在新三板完成了挂牌，但未完成A股上市。故而在该案中双方重点围绕“挂牌上市”的回购条件成就与否展开陈述。一审法院认为目标公司不可能同时在A股上市和新三板挂牌，因此投资方在同意目标公司进行新三板挂牌申请后应明确知晓目标公司无法在A股上市的后果，故而协议中的回购条件应理解为新三板挂牌。而二审法院则支持了投资方的主张，认为首先从交易术语上来说，股票在上交所或深交所交易可表述为上市，而股票在新三板交易则表述为挂牌不表述为上市或挂牌上市；其次考量当时的交易目的，约定A股上市更符合磋商的背景和利益需要。

由此可见，对于回购条件约定的歧义和是否成就本身存在很多争议和不确定性，

股东可以通过相关协议的具体条款、结合交易背景进行目的解释，也可以通过举证证明交易习惯和术语、结合磋商的过程等综合解释协议文本，争取对自己最有利的解释方式。

2.对赌条件虽已成就，但仍需对成就的原因进行综合分析

一般情况下，回购的业绩目标若确实无法达成，则被投公司和股东将面临对赌失败的责任。但有些情况下，投资人对于公司的经营进行了过渡干预，导致股东丧失公司经营权或对公司的实际经营造成一定的障碍，则即使回购条件已经成就，股东亦可以选择从责任归属的角度抗辩。

2019年，四川法院就曾审理过一起案件，法院认为，如果股权转让后受让方全盘接管目标公司，原股东指定的管理层不再实际经营和管理目标公司，则仍由原股东承担业绩差额的补偿，明显加重了原股东应当承担的风险，也违背了公司法基本原理。该案中回购义务人本来作为医院董事长，对医院整体经营管理发挥重要作用，这也是原股东和该回购义务人愿意承担业绩对赌的重要前提。后该回购义务人被投资方停职，法院认定投资方根本违约，最终判决解除了合同。

因此，若股东能够举证证明投资方过度干预公司经营，导致原股东丧失经营权，则要求原股东承担全部对赌失败的结果显然与公司法的立法本意不符。

三、对赌条件成就，对赌失败的股东要承担什么样的责任？

如果对赌协议是有效的，对赌失败也没有可以抗辩的空间，那对赌失败的股东究竟要承担什么样的责任？其实这个问题比较复杂，因为实务中投资人和被投公司、股东之间约定的对赌条款五花八门，有的会要求股东承担现金补偿责任、有的则要求股东承担股权回购责任、还有的条款要求股东承担违约赔偿责任、连带赔偿责任、差额补足义务等等。不同的约定对于对赌纠纷案件的走向会存在极大的差异。

《九民纪要》中，最高院根据投资人对被投公司的不同主张将对赌条款分为了两类，一类是股权回购义务，另一类是金钱补偿义务。前者公司需要履行减资程序，后者公司需要有可供补偿投资人的利润。

考虑到股权回购是对赌协议中采用最普遍的一种约定方式，我们以股权回购为例，由于股权回购条款涉及到公司减资的可履行性，公司股东责任的约定仍存在较多差异。最常见的是约定股东和被投公司同时作为回购义务人或约定股东对被投公司的回购义务承担连带责任，但也有约定股东对被投公司回购义务承担违约赔偿责任或差额补足义务。

如果是约定同时作为回购义务人或承担连带责任，一般而言对于股东可抗辩空间较小。但如果约定承担违约赔偿责任或差额补足义务，则股东可以争取较大的空间。

举个例子，如果对赌协议中要求股东承担违约赔偿责任，则投资人原则上要先证明股东存在违约情形，其次还需证明损害的后果也就是赔偿金额的合理性，再者还需要证明违约情形和损害后果之间具有直接的因果关系，这部分其实对投资人的举证证明难度较大。而如果约定的是差额补足条款争议也很大，按照《九民纪要》的规定，差额补足或代为履行回购义务的增信承诺，须结合具体内容和案件事实明确相应的权利义务关系和民事责任。具体而言，这类差额补足承诺究竟属于债务加入，还是连带保证责任亦或是一般保证责任，其实众说纷纭。去年北京法院就有一个判决，案涉协议中约定原股东对“不足”的“差额部分”进行“补足”，法院据此认为该责任相对于目标公司的义务而言具有明显的从属性和顺序性，符合一般保证的特点，认定股东承担的责任并非债务加入而是一般保证。若股东能够证明自己承担的责任相较于目标公司具有从属和补差的性质，主张自己承担的责任仅为一般保证责任，投资方就无法越过目标公司直接起诉股东，也不能跳过目标公司对股东的财产进行保全，对股东而言也有了更多的回旋余地。

四、创始股东以疫情等为由主张不可抗力或情势变更减免责任的可操作性

这两年许多行业未达成对赌目标是因为受到疫情或疫情管控政策的冲击，造成公司业绩大幅下滑，若对赌失败确系疫情或政策变动原因，股东是否可以主张适用不可抗力或情势变更呢？根据现有司法实践，股东的相关主张仍会面临一定的举证责任。

一方面股东需要证明疫情与对赌失败之间的直接因果关系，

毕竟对赌失败是存在多种原因的，可能是因为疫情，也可能是因为股东决策，因而需要综合判断。比如住宿餐饮、文化旅游等受疫情冲击较大，那可能无法如期上市、业绩无法达标等和疫情等有着直接的因果关系，对被投公司而言相对证明难度也较小，但有些行业对赌失败和疫情的因果关系并不直接，还需要通过整体行业数据、企业获客成本、利润增长方式等来综合判断。

另一方面，股东还需要说明如何调整能够使合同更加符合“公平原则”，可以结合受影响的情况、公司现状、发展前景等为审判人员变更或解除合同提供参考。

去年四川法院的一个案子，法院考虑到公司所经营的网吧受疫情影响较大，且疫情前确已实现业绩目标，认为若以疫情时期未达考核标准而回购股权违反公平原则和诚信原则，认定回购条件不成立。

结语：创始股东应在“留得青山”和“躺平清算”中做个选择

在收到投资人的回购函时，创始股东需要有一个清晰的定位，是保自己还是保企业，从现有法律实操来看，保企业的可操作性相对而言会大于保个人，如果确实保不了个人，而企业又是一个短期的困难阶段，只要还有发展的可能，全力保住企业，留得青山在也未偿不是一个可操作的办法。但如果确实企业已经陷入了困境，创始股东选择躺平前也应当尽力最后一搏，说不定以时间换空间，能够为自己争取到绝处逢生的机会。

文：阮霭倩、章浩杰

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