今天我们继续写一下公募基金的产品创新，今天要讲的包括。

1、货币基金

：竟然是日本国没有的玩意儿

2、定增基金

：大起，大落，又死灰复燃

3、保本基金

：肉体死了，魂还在

4、分级基金

：生不逢时的杯具

上篇回顾，请见《公募基金产品创新，野史，上篇》，包括：

委外定制、量化对冲、商品、港股通及中港互认、打新、浮动管理费

等基金。

下篇，明天发，还将包括：

债基

（摊余成本，混合估值等）

、FoF及养老、指数、LOF、ETF、QDII、灵活配置、基金投顾

。

本文适合的阅读、转发对象：

本文差不多就写到

“差不多得了”

的深度，所以适合正在或者未来准备

进入公募行业

的同学（最近暑期实习面试可能就会问到了）、

做机构

的想了解下零售产品历史的、

做零售

的想了解下机构需求的，以及各类销售机构的

理财经理

朋友们等。

8000字左右，大概需要15-20分钟阅读，开始正文。

货币基金：资管的尽头就是摊余成本。

货币基金有什么好讲的？

但事实上，我们不应该把所有看起来easy的事情当做理所当然。公募行业

26万亿

，货币基金

11.5万亿

，如果不讲货币基金，就好像忽视一头

房间里的大象

。

当然，我们还是得讲点不一样的，释义就不需要了。

比如，标题提到的，我们的邻居，

日本，就木有货币基金

。

真的假的？

是真的，日本的公募行业，起始于1951年，已经发展了70年，下图，是日本目前公募行业的规模占比图，目前总规模不超过10万亿人民币，其中“株式投信”就是

股票型

基金的意思，占总规模的接

近90%

，其余的“公社债投信”指

债券型

基金，占比

10%不到

。

就没有货币基金这一项。

为什么？

其实也很简单，日本在90年代经济泡沫被刺破后，持续处于货币政策

量化宽松

的状态

（

日本央行

作为上市公司，是直接下场参与市场的，持有大量的

ETF、REITs

资产，占比公募行业的

25%

左右，是日本公募行业最大的机构投资者）

，经济增速基本停滞，长期处于

低利率

、甚至

负利率

的环境。

举个例子，在低利率的环境下，3个月的债券收益率0.2%，发一只货币基金综合费率0.4%，采取摊余成本法的货币基金，

扣费后收益-0.2%

，每天

万份收益都是负的

，你买了个产品，发现是买了个爹回家，花钱供着，那我买这个产品干嘛？还不如直接放银行活期或者拿着现金。

长期的低利率、负利率，也导致即使是市值法的

债券基金

，也少有人问津，因为票息保护太低，都已经负利率了，

利率上行的空间总归比下行的大吧？

那你说买这个鸡肋的玩意儿干嘛？还不如all in权益！

说完日本，我们再说国内市场，为什么26万亿的公募行业，2003年起步的货币基金，

几乎占了一半？

这里也有几个原因：

第一，

国内经济从入世后，长期处于

高速、超高速

两档的发展状态中，国内的利率环境虽然也有起落，但整体上，利率水平代表着全社会的投资回报率，在快速发展过程中，从全球范围看，

利率持续处于比较高

的位置。

第二，

国内之前采取存款、贷款的利率管制，目前贷款利率基本放开了（除了不能超过高利贷的价格），而存款利率虽然名义上也市场化了，但实际仍然是受管制的（通过

利率自律机制，周五国债期货大涨

，据说要下调多年未调整的存款利率）。

以上两点原因，使得整体存款利率水平，和市场利率是不匹配的，长期处于偏低的状态，中间有价差，而

货币基金

的推广，其实就是通过市场化的产品，

填平了这一价差

。

第一，零售端。

随着余额宝的兴起，老百姓发现原来还有这么个东西，灵活性和活期存款差不多，但收益高不少（而且部分资金收紧的年份，货币基金收益相当可观），银行

活期存款迅速搬家

。

第二，机构端。

随着银行发现了公募基金的税收优惠后，规模迅速放量，我们在昨天的文章中，也有展示过，从13年机构持有3000亿货币基金，10年后，这个数据变成了3.7万亿，增长了12倍，下图。

那么，

往后

，怎么看货币基金的发展？

结论，也比较明确，表舅在年初以来的文章中一直有提及，零售渠道的货币基金规模还将迎来大发展，但是机构端会比较受限。

1、先说机构端，预计迎来赎回潮。

受到新资本管理办法的影响，参考之前写的《新资本办法发布了，往后银行自己的钱爱买啥基金》，随着底层资产风险权重的提升，对银行自营而言，货币基金的资本占用提升，性价比明显下降，今年的

6月末/12月末

预计会迎来，银行自营资金集中的

货币基金赎回潮

。

2、再说零售端，预计迎来大发展。

我们在《银行理财年报出来了，23年谁将坐稳资管行业规模一哥》里提到过，随着吊打公募基金好几年的

活期化理财新规

的落地，公募货币基金将在23年迎来爆发期，各家

银行的货币T+0组合

预计将纷纷上马，从招商银行之前App端的宣传来看，短时间内就突破了2000亿（朝朝盈，几十只货币基金组成的T+0快赎产品）。

最后讲一句，对资管行业来讲，

没有好不好

、也

没有高不高级

的业务，只有

适不适合投资者

的产品。

我们在《谁是重要货币基金，可能是目前全网数据最准的》里提过，随着证监会通过专业的手段，逐步通过

指标、投向、客户集中度

的控制，把摊余成本法计价的货币基金的

流动性风险

困在牢笼里

（16年末就出现过，货币基金被巨额赎回，导致产品出现负偏离，这时候基金公司自有资金是要赔付的，有

头部基金差点就栽了

）。

只要我们前面提到的，中国经济继续中高速发展，存款利率继续实质化管制，中间的

价差

一直存在，那么货币基金就永远都会有活跃的市场需求。

再多说一句，因为2017年后，摊余成本法的货币基金已经

不再批复

（导致现在有小几十家基金公司没有货币基金），倒是批复了一批

市值法的货币基金

，这些市值法货基，在新资本管理办法下，会

更加没有生命力

（摊余计价的尚且银行自营兴趣减弱了，更没人买市值法的货币基金了）

，目前除了嘉实的产品规模在60亿以上，其他

都没有超过1个亿

，其中汇添富是800万+，中银基金更是只剩100万+了。

说回摊余的货币基金，在未来增量资金可能主要来自于零售渠道货币T+0的情况下，事实上，货币基金的

产品数量

，会对一家基金公司货币基金管理规模的

上限、增速

起到决定性的作用，大家可以看下，

谁家的货币基金数量是最多的

，谁未来能吃的肉也就越多

（当然也有现阶段，数量和规模不匹配的）

。

定增基金：大起，大落，又死灰复燃

讲讲定增基金，这块被很多人遗忘在角落里的产品。

Wind搜索定增基金的研报，最新的一篇是3年前，中金

2020年初

发布的，再往前，就是

2017年之前

的了，下图，说遗忘在角落，一点都不过分吧？

而2017、2020年，恰好也是定增业务的

两个分水岭

，前者让定增跌落谷底，后者又让人看到了一丝希望。

2015-2017

是第一个阶段。

2015年，国投瑞银发行了

第一只，公募定增基金

，国投瑞银瑞利，事实上，国内第一只分级基金，也是国投瑞银首发的，应该说，在产品创新上，国投瑞银是走在挺前面的。

随着15-16年，上市公司定增数量、规模扩容，连续三年

定增融资规模超过600亿元

，定增公募市场也火热了起来，甚至出现了像财通基金、九泰基金这种专注定增策略的公司。

由于定增的项目有往往有锁定期，所以定增基金也通常采取

封闭、定开

的形式，且封闭期比较长，往往在

12-18个月以上

，也有5年期的，所以会设置

场内的交易份额

，场内折溢价套利、真实折价率/名义折价率套利、定增加股指期货对冲等都是是当年很流行的玩法。

2017-2020是第二个阶段。

为啥没卖方写研报了呢？

因为2017年连续出台的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对定增的

定价基准日

、

锁定期

等进行了更加严苛的要求，让定增业务、定增基金很难玩得下去，

几乎无利可图

。

定增基金的规模，也从峰值的

400亿+

，掉到了

100亿+

，不少产品纷纷转型。

2020至今是第三个阶段。

证监会通过再融资新规，对定增条款进行了放松，核心就是两个：

1、发行折价率

从

9折到8折。

（就是如果股价是100块，原来你通过定增最低能用90块的价格买到增发的股票，现在最低80块就可以了）

2、竞价式定增的

锁定期

（定增分为定价式、竞价式，公募参与较多的是竞价式），

由12个月缩短至6个月

。（原定定增中了之后，12个月不能卖，现在是6个月之后就能卖了）

发行折价率

，其实可以理解为对于

锁定期的补偿

，因为锁定期越长，万一中间公司出了什么问题，不能卖，对买入者来说，风险越大，所以需要在价格上体现“折扣”。

为啥说这俩是利好？

这就好提到定增基金的主要收益来源。

简单来说，一只主做定增的公募产品，他的

收益逻辑

就是：基金经理根据判断参与一个定增项目，他

买入的价格

，就是定增项目的发行价，这个发行价不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价8折，也就是如果上市公司，他定增定价前20个交易日，股价均价是100元，那么定增的发行价最低可以到

80块

，如果基金经理可以按80块拿到，那么

产品的收益

可以这么算：

1、假如股价6个月后

不变

，还是100块，那么6个月后按100块卖出，赚25%（80块到100块）；

2、假如股价6个月后

下跌20%

，到了80块，那么6个月后按80块卖出，不赚不亏（买入80块，卖出还是80块）；

3、假如股价6个月后

上涨20%

，到了120块，那么6个月后按120块卖出，那么赚50%（80块到120块）。

新规后，等于

既多打了折扣

，又

缩短了可以卖出的等待时间

，降低了风险，相当于

喜上加喜

。

实际操作的情况如何呢？

我们可以看一下

某定增基金

，关于定增项目参与情况的

公告

：

“截至2023年2月，XX封闭期累计参与

29个项目

，定增项目投资占基金净值约93%，项目

平均折扣率83.6%

（折扣率为发行价/发行日收盘价）；截止2023年2月3日，29个项目

算术平均收益率为0.8%

；其中收益最优的三个项目平均收益为19.9%，收益最差的三个项目平均收益为-28.6%，实现浮动正收益的项目占比60.7%，为基金业绩表现提供了良好支撑。”

因为2022年权益市场整体不太好，所以虽然定增项目平均打了八三折（83.6%），但项目平均收益率只有0.8%，也就是股价在定增后下跌了不少，

几乎把折扣率都跌光了

。当然，也就是因为打了折，所以定增产品相对于其他非定增的权益基金，

去年表现肯定是好的

。

所以，看下图，参与定增基金产品，其实除了你能

赚到“折扣收益”

，还是会和

市场波动

和

个股本身的表现

高度挂钩。

类似目前市场环境下，整体估值不算贵，市场波动（β）向上的概率比较大的时期，参与定增基金，其实就是个不错的选择，因为市场可能

很难跌穿定增折扣率带来的安全垫

。

从未来来看，表舅还是

看好

定增基金的，国家下决心要

发展新兴产业

，出台相关扶持政策，定增肯定是

配套融资手段之一

，定增项目中也是新兴行业的上市公司相对更多一点。

因为定增只是一个策略，不是一种基金分类，所以wind啥的是拉不出所有定增基金的，可以通过是否有封闭期、股票投资比例、投资目标等筛选。

附一个网上找的

定增基金名单

，供参考。

保本基金：肉体死了，魂还在

关于

保本公募基金

，简单讲讲，

毕竟它已经死了

。

关于

“保本策略”

，可以展开讲讲，这块未来的

市场还是挺大的

。

辩证的去看。

保本基金，始于2003年南方避险增值基金，终于2019年，

16年

时间，一共成立过

169只

保本基金。

15-16年股市大幅调整之后，保本基金迎来了高光时刻，

16年上半年

就新发了

超过100只

保本基金，17年峰值规模超过了

3000亿元

，

资管新规

出台后，保本基金也于2019年寿终就寝。

保本基金的

“保本”是如何实现的

？

这里，涉及两方面，属于双重保本机制：

一是

产品结构设计和投资策略

；

二是

第三方担保机制

。

我们先讲

第三方担保

。

国际上的保本基金，有两种类型，一是

保证（capical guaranteed）保本基金

，二是

护本（capical protected）保本基金

，从英文的角度来看，也会发现前者会更加

“笃定”

一点，事实上也是，保证（capical guaranteed）型的保本基金，需要

第三方担保

，而

我国的保本基金都属于这类

，都有第三方担保，也就是如果产品本身策略失效，做亏了，第三方担保公司，是需要

赔钱

的。

那么，第三方担保是

哪些机构呢？

基本都是中央和地方的担保机构，比如中国投融资担保等，其实都

不是特别市场化

，规模也是参差不齐。

这种第三方担保的

风险是什么呢？

保本基金都采用了

连带责任担保

的方式，如果担保公司比如

破产

了，无法偿付的情况下，事实上，

基金公司需要承担最终的风险损失

。但基金公司能有多少资本金、能有多少所有者权益？真要赔钱，基金公司基本就可以

直接关门

了，最终投资人还是拿不到合同约定的保本承诺。

这就是

真正的风险所在

，保本基金既可能无法完全保证投资人的利益，也可能使得基金公司得不偿失，关门大吉。是监管在2017年保本基金大发展后，就着手规范，并就着资管新规，直接

关停保本基金业务的逻辑

。

当然，以上的风险，都来自于保本基金本身的

投资策略失效的假设。

那么，保本基金的

“保本”策略是如何做的？

理论上，保本基金的策略可以分为两大类：

一是基于大类资产配置的动态调整，又分为

线性保本（CPPI）、非线性（TIPP）

；

二是借助金融衍生品工具对期末现金流进行规划，又分为基于

期权（OBPI）

、基于

VaR（VBPI）

；

所以一共是四种，也比较绕，但不需要了解太多，因为事实上，以前的保本基金中，运用的主要策略就是

CPPI策略

。

CPPI

，大家听到很多，stands for，Constant Proportion Portfolio Insurance，中文就是固定比例投资组合保险策略。

策略将基金资产分为两个部分，第一部分是依据保本要求将基金的大部分资产投资于固定收益资产，

获得稳定收益

；第二部分是将其余部分的资产投资于风险较高的风险资产，

提升超额收益

。

帮大家做个图，说明，下图。

上面的栗子：比如你拿着1000元，买了一个三年期的产品，基金经理把这1000元里的

800元

，买了3年期、收益率12.5%收益率的债券，三年后连本带利1000元，那你就看起来

不会亏了

。

然后拿

200元

，投资股票，如果三年赚50%，那就

变成300元

。那么三年后合计可以拿到1000+300元，一共1300元，获得

30%的收益

。

如果这200元投资股票，最后股票跌自闭了，跌没了，那么三年后你至少还是能拿到1000元，

实现了保本

。

当然，这个策略很大的问题，也是很可能出现的问题，在于，你买的800元债券，能不能获得稳定的收益？

万一踩雷了呢？

这也是监管担心的问题，如果踩雷了，那么策略就完全失效了，担保人、基金管理人就要赔付1000元的差额部分，如果每只都踩雷，那就是天文数字了。

而

信用债打破刚兑，就始于2016年。

不过话说回来，就像我们一开始说的，虽然保本公募基金已经死了，但是表舅觉得，

“保本”的魂还在

，也就是

类似CPPI策略的生命力，未来会越来越强。

为什么呢？

因为原来刚兑的理财、券商小集合、信托也都将离开历史的舞台，但是客户对于“稳健型”产品的需求依然旺盛。

这就需要通过优秀的策略去实现，比如从去年开始，我们可以看到，挂钩

中证500的雪球理财

，特别是带

下跌保护

的雪球理财，开始大卖，这就是巨大需求的体现。

所以，不管投资策略最终是挂钩股票多头、期权还是期货，不管是CPPI、TIPP、OBPI还是VBPI，只要是科学、可持续的投资方法论，可以尽可能实现：

客户本金比较安全的前提下、提高弹性资产的贡献

，都会继续有广阔的空间。

未来，相信只要投教、合规进一步论证好，不仅是在专户上，在公募的策略上也可以继续有所为。

分级基金：生不逢时的杯具

分级基金和保本基金一样，也已经寿终就寝（

补充一句，这个模式没了，但是很多分级基金、保本基金，改造后，其实还是继续在运作的，变成普通的混合型基金）。

但是和保本基金存在制度性缺陷和系统性风险不同，

分级基金

，只能说是

有点生不逢时。

先说说分级基金的

“分级”是啥意思？

我们简单点说，不具体展开。

分级基金，从中文名来看，稍微有点词不达意，

英文名

就非常清晰，叫

Structured Fund

，结构型基金，是指在一个投资组合下（母基金），将产品分为两个或多个份额，采取

不同的收益分配方式

。

比如，将一个母基金，分为

低风险的A份额

、

高风险的B份额

。

运作的原理，举个例子：比如一个

母基金10亿

，A份额和B份额的比值为

5：5

，也就是这10亿的产品，

5亿

卖给了A份额持有人，

5亿

卖给了B份额持有人，其中A份额

拿5%的固定利息

，这5%的固定利息，由B份额的持有人承担。而B份额的好处在于，它可以拿着自己的5亿，加上A份额的5亿，以母基金的名义，把这

10亿都拿去买股票

。

换句话说，也就是B份额找A份额，借了一笔钱，利息5%，自己加了一倍杠杆，去买股票，如果

股票上涨10%

，那么B份额持有人的

净值实际上涨20%

，扣除5%的利息，赚15%。

同时分级基金因为是采取封闭式运作，都采用LOF的形式，会在交易所转让，所以有折溢价。

那么，为什么分级基金

最终芭比Q了？

主要还是在于，这虽然是一种投资工具，投资人可以选择、也可以不选择，但在实际过程中，很多人投资者，会不明所以的

“错买”高杠杆的分级B份额

，导致下跌的时候，

加倍亏钱

，最终造成投诉。

国内的分级基金

始于2007年

，创新同样源自于国投瑞银，第一只分级基金叫“国投瑞银瑞福”分级股票型基金。

A份额和B份额，比例是1：1，各30亿，且全部都是

超募

。

因为国内市场非常

稀缺杠杠类产品

（相当于名正言顺的借钱炒股，成本还不高）

，所以

B份额

上市后就长期处于

溢价

的状态，认购的客户，

一上市就能赚钱。

这种

白赚钱

的现象，也使得紧接着发行的分级基金，发行规模迅速起来。

比如长盛基金，09年就单日发了一只

150亿

左右的大爆款。当然，硬币总有两面性，长盛的产品，因为很多人都是奔着上市后

溢价卖出套利买的

，一上市就急着卖，导致产品上市

首日就大幅折价

，给投资者好好上了一课。

2014-2015年

的牛市，带杠杆的分级基金

业绩和规模

大爆发，到15年半年末的时候，分级基金规模接近了

5000亿

。

但随着市场进入暴跌，分级基金

2个月

时间里，也

跌掉了70%

的规模，特别是带杠杆的分级B，长期处于

折价

的状态。

除了接到投诉、闹事以外，无人问津。

在不温不火的一段时间后，

17年

年底，出了资管新规征求意见稿，明确

“公募基金产品不得进行份额分级”

，最终所有的产品都在2020年底前完成了清盘或者转型。

有相当一部分人认为，分级基金只是一种工具，且是散户唯一可以使用

的杠杆金融工具

，是市场公平的补充。

目前来看，因为资管新规作为上位法，已经明确了公募产品份额不得分级，所以后续分级基金

死灰复燃的机会微乎其微

，但是其实基金的杠杆投资，仍然需要有

透明、有效、便捷的工具

，这也是成熟市场的标志之一，相信在做好完善合格投资者认定、优化投资者教育等措施后，未来应该还是能看见带杠杆的公募产品的，

要相信市场和监管的智慧

。

今天就先写到这儿。

上篇

回顾，请见《公募基金产品创新，野史，上篇》，包括：委外定制、量化对冲、商品、港股通及中港互认、打新、浮动管理费等基金。

下篇

，明天见，还将包括：债基（摊余成本，混合估值等）、FoF及养老、指数、LOF、ETF、QDII、灵活配置、基金投顾。

欢迎

关注、转发分享

，完。

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