证券市场红周刊：拿什么迎接你“做空”时代？

证券市场红周刊：拿什么迎接你“做空”时代？ 更新时间：2010-4-5 7:34:35 　　编者按：随着融券及期指的推出，A股正式迈入“做空”时代，双边交易均可以赚钱。在新的游戏规则下，大机构等手握重金的投资者市场话语权极大提升，所以咱们以前的玩儿法也得与时俱进了。可是投资者该拿什么样的心态或者说方法来迎接这个全新的时代呢？本周我们在重点谈谈投资机会外，也约请了港台的券商和机构投资者说说他们的故事。他山之石，可以攻玉，希望可有借鉴。

衍生品背景下，股市三大交易机会

《红周刊》记者谢长艳

3月最后一个交易日，融资融券开闸中国股市正式告别单边市。在新的游戏规则下市场表现波澜不惊，即使有4月16日预期推出股指期货，大盘蓝筹股中除了中国中冶、中国西电本周偶尔表现较佳外，并没有带给市场更多的惊喜。

“融资融券和股指期货只是交易工具，长期并不会改变市场的整体走势，不过将有利于大盘蓝筹的流动性，期指推出后该板块值得短期关注。”众多市场人士及机构对《红周刊》表述了这样的观点。

机会1短期倾向做多蓝筹

从公开报道看，融资融券初期市场交易并不红火，特别是首批试点券商对融券业务不积极。据《红周刊》记者查阅各家券商融资融券标的发现，6家券商对90只标的都可以提供融资业务，且利率大约都在7.86%以上。而融券的标的股则相对较少，比如广发证券的可借证券只有招商银行、中信证券、吉林敖东3只，海通证券、国信证券的融券标的股则有8只，而从费率上看，大部分融券费率高于融资利率2个百分点。

据沪深交易所数据显示，首个交易日两市融资融券交易总量合计为659万元，其中沪市为584.9万元，深市为74.17万元。相比当天沪深两市合计2214.7亿元成交量，融资融券成交量不及总成交量的0.3？酃，这表明多数投资者对于新生事物还多处于观望状态。数据也显示融资买入占据了融资融券业务交易总量的绝大部分。3月31日两市融资买入的资金总额是融券卖出额的69倍。

“目前券商手里的资金量多、证券少，资金与证券的比例超过了10:1，因此融资融券初期会倾向于做多，这将利好融资融券的90只蓝筹标的股，也给当前市场整体向上突破增加了助力。”英大证券研究所所长李大霄接受《红周刊》采访时说。他认为，从1664点上涨到3478点经过了9个月，从3478点调整到现在也经历了8个多月，调整比较充分。市场向上突破的概率在增加。因此在多空双向交易方式里，投资者更倾向于风险较小的做多。“一只股票股价为1元，如果做多即使股票下跌到0元，投资者每股赔1元。如果去做空，股票有可能从1元涨到100元，每股就赔了99元。”

机会2高成长性券商股

据香港券商的普遍经验，融资融券业务收入占到券商总收入30%~40%，所以该业务的开展将为券商股带来实实在在的收益。继中信证券、广发证券等首批6家试点融资融券业务开闸，第二批5家、银河证券、华泰证券、东方证券、申银万国)也有望成为第二批试点证券公司。

较高的净资本是券商获取融资融券试点资格的重要条件，首批6家入选融资融券的券商2009年净资产都很高。据中国证监会公布，2009年券商净资产规模显示，上市券商国元证券、长江证券和宏源证券2009年净资本紧排在这11家试点券商后，且还符合申请融资融券业务资格必须满足净资本50亿元以上的要求。而西南证券、东北证券、国金证券、太平洋2009年净资产不足50亿元人民币。

海通证券分析师谢盐分析，在相同假设条件下13家券商的融资融券业绩贡献大小依次为国元证券、光大证券、华泰证券。投资者应优先选择光大和华泰证券。随着11家通过测试的券商获得试点资格后，市场焦点将逐步转向第三批中小型券商，此时建议应关注业绩弹性大的国元证券、长江证券。

“融资融券和股指期货对券商股的利好已经充分反映。券商间手续费竞争非常激烈，再加上初期清淡的交易，短期业绩难有大提升，现在应去选择那些未来成长性高的券商股。”国泰君安分析师孙建建议投资者关注券商股中经纪业务市场份额最高、江苏国资大力支持建设金控平台的华泰证券，中小券商中估值最低、市场份额扩张、创新业务具备优势的长江证券，以及参股东莞证券40%股权的锦龙股份.

机会3封基可实现绝对收益

股指期货开闸使市场对沪深300成份股的需求提升，在一定程度上增加了这些标的股的流动性，所以对股价具有一定抬升作用。由于目前市场还没有跟踪沪深300的ETF的基金，市场认为跟踪大盘蓝筹股票的ETF或被作为替代品，如上证50ETF和深证100ETF会受到投资者关注。

相比成熟市场，我国封闭式基金长期以较高的折价率运行，为实现绝对收益提供可能，而股指期货正将这种可能变成现实。银河证券基金分析师刘志晶对《红周刊》表示，沪深300指数与重仓蓝筹股的封闭式基金走势相关性达到95%，在封基到期日之前买入并持有到封转开，同时利用股指期货的套期保值功能对买入的基金净值进行对冲。伴随着市值向净值回归，投资者可以稳定赚取这部分折价空间，本周封基整体涨幅处于上证板块第3名可能与此就有关系。

“利用封基进行股指期货套利是一个短期交易，目前国内大部分封基2013年和2014年到期，未来封转开时折价率未必比现在高，再加交易的手续费，套利带来的真正受益可能没多少。”好买基金分析师曾令华对本刊表示。但他认为融资融券将实实在在地推动封基的价值挖掘。因为封基折算率远高于普通股票，相当于是打折的优质抵押品，这自然使封基受到市场的追捧。

匡正认识的两点误区

《红周刊》记者谢长艳

误区1用成分股拉升指数

市场中一些针对股指期货的套利组合逐渐进入投资者眼帘。比如市场上提得最多的是“先买入看涨的沪深300期货合约，然后在现货市场上购入一只或者几只权重股去拉升沪深300指数，直至合约到期交割套利”。对此专业人士提醒说，

这些方法理论上可行，但是实际操作不行。

“通过购买一只或者几只股票去操纵沪深300指数的走势简直是笑话，况且个人和机构投资者也没有这么强大的财力！股指期货不会改变沪深300指数的走势，指数的走势还要看基本面。”金鹏期货公司副总经理喻猛国说，“目前在沪深300成分股里，流通市值最大的招商银行也仅占300板块的3.3%，即使全部买入招商银行也不会对指数有多大影响。因此不能说成分股权重大，上涨空间就大。”

他表示股票和期货有很大区别。股票可以去坐庄，庄家可以买入一只股票90%的流通股去操纵股价，可是一个做大豆期货的投资者却不可能去购买所有现货大豆去操纵价格。而股指期货又是一个没有现货的虚拟市场，有人买多就有人卖空，市场可以无限放大。所以这种说法是完全不靠谱的。

误区2挑成分股看权重

“股指期货上市后，300成分股备受关注。而活跃的中小盘的题材股也不会就此受影响。不过处于这两者之间的‘夹心层’可能就会受到市场的冷落了。”喻猛国说。

对于沪深300成分股，中证指数公司每年1月和7月都会进行调整，一般选取规模大、流动性好的股票作为样本，每次调整不超过30只股票。去年刚刚上市的桂林三金、中国建筑、中国中冶、四川成渝被调进了300成分股。当股票因新上市、增发、重组、合并等原因使得总市值达到一定水平的，中证指数公司也会临时调整。华泰证券研究员魏刚表示，今年以来上市的大盘股也很可能在今年7月被调入300成分股。

分析人士指出，挑选成分股看权重没有意义，主要看公司的潜力，一些新调入的优秀高成长成分股，在股指期货中做多的动能非常大。记者注意到，截至本周，今年以来上市的大盘新股有4只，中国西电、中国化学、二重重装、重庆水务。其中中国西电是中国输变电设备龙头，未来受益于智能电网概念，成长性好。重庆水务作为中国最大的专业水务公司，在水资源紧缺且有调价预期的情况下，市场也是中长线看好。

港台经验启示录

《红周刊》记者张宇郑捷

香港、台湾市场与大陆一衣带水，但是在金融工具创新方面却走在A股前面。在股指期货开通之前，大陆大大小小的投资机构就派人前往实地“练兵”。据《红周刊》了解，深圳的众多私募现在已经秣马厉兵，准备在A股成为新工具的首批实践者，而港台市场的经验与理念也会通过他们的操作反映在大陆的市场中。

港台市场有哪些经验值得借鉴呢？且看《红周刊》记者对两地知名机构的采访。

香港孖展面面观

“孖展”即保证金。在港台用它表示融资、融券的杠杆交易。大福期货董事卢任培向《红周刊》介绍说，香港的孖展中券商作为中介机构，先从一个投资者账户里借出证券，然后再借给另外一个投资者，即券商撮合，投资者与投资者之间做对手盘。券商需要与原股份的持有人签订融券协议，一般来说融券的保证金是1.15倍，即1港元的证券需要1.15倍的保证金，具体数额根据市况动态调整，只要账面上出现了负债马上要追加保证金。

什么样的股票可以融资融券呢？香港华富嘉洛证券首席策略师梁家明告诉本刊说，蓝筹、红筹、小盘股都可能有孖展。一般来说股价走势比较稳、波动幅度比较小的公用事业股，孖展会比较高点，比如中华煤气。强周期的品种，像招商银行、建设银行也有，但是融资的比例会降至4~5成。但是一些3~4线股份、创业板以及权证都是没有融资融券的，银行也不会提供按揭资金。

券商孖展收入主要包括：利息收入，佣金收入，IB等，在香港这类收入大概占到券商总收入的3~4成。但因为券商是向银行再融资的，而融资出去的钱也要承担风险。券商的风险就在于：在股价跌得很凶的情况下，如果贷款利率较高的客户拒不补仓，有可能被打爆仓。最后导致证券公司倒闭，当年亚洲金融风暴中有些小券商就是这样倒下的。

所以券商是否做孖展会看两个方面：其一是客户的信用度以及现有的持仓风险，对信用高的客户一般来说都有5~6成的融资，比如拿40万港元，可以买到100万的股票；二是看个股的风险，如果个股的交易量太小，也不会提供杠杆。一般而言香港融资做多的多，借券做空的少。因为在香港大部分股份不能沽空，即使可以做香港联交所也有很严格的限制：一、需要找到有沽空牌照的券商；二、券商手中有货可借；三、预备沽空的保证金；此外还有卖盘的报价必须高于买盘的报价。

全球期指大陆门槛最高

通过简单的比较可知，沪深300指数期货保证金门槛较高，仅次于美国S&P500指数期货；而杠杆比例最低，仅6.6倍、持仓限额也是最低，仅100口。美商伯明翰投资管理公司对《红周刊》表示，可能是目前市场普遍对此新金融商品陌生，故而上市初期监管当局的态度相对保守。不过门槛过高就会影响到流动性，而交易清淡、买卖价差过大对投资者来说则是隐形成本。

美商伯明翰投资管理公司认为，研究各主要市场股指期货推出后对指数的影响发现，两者之间并无显著的关联，但成交量两者皆呈现逐渐增加的情况。初期因股指期货较现货交易具备交易成本低、杠杆倍数高等优点，会吸引部分现货市场的资金流向股指期货市场，同时会吸引避险者及套利者新的资金进来，有利于提高现货市场的交易额和流动性；此外股指期货推出后可降低投资组合的波动率，有利于吸引保险、年金和社保等保守的机构投资者增加对股票市场的配置。

随着成交量放大券商股会直接受惠，但美商伯明翰投资管理公司认为该项贡献的释放会在2011年以后出现，因为目前门槛过高且对投资者的教育不足，市场仍处于观望气氛中。相关券商股走势屡屡出现利多消息兑现后股价却不涨反跌在意料之中。

相对来说，香港受访者梁家明更为乐观。他表示，香港国企指数期货2003年12月刚推出时，国企指数在1000多点，9个月来冲刺到4000多点，再过1~2个月国企指数又跌回到了3000点下方。目前A股往上冲的几率也很大，大型对冲基金买衍生品，同时买入现货做对冲，对现货提供了一定的购买力。

专业投资者的零和游戏

股指期货是零和游戏。由于风险较高，专业性更强，在港台市场参与人员也较传统证券小很多。台湾目前期货和证券开户数的比例约为1:20，期货仍属小众。台湾于1998年7月开始指数期货交易，但直到2002年后才开始有明显成长。

2001年底台湾推出指数选择权，期货自营部门开始积极发展此业务，期货自营公司家数逐渐增加。但期货经纪商却相反，彼此竞争激烈，使得手续费逐渐降低影响到获利。硬件方面，以宝来期货为代表的电子交易平台逐渐完善，期货日均量由2002年的16000多口成长至2009年每日近100000口。

与此同时散户投资者的比重逐渐降低，由1998年的95%降到2009年的44%，主要是期货自营大幅成长，这部分是因为随着选择权的推出以及自营部门开始造市。而外国投资机构的比重亦逐渐提高，虽然仅有5.6%，但很多QFII在新加坡下单，这几乎等同于QFII在台湾的交易量，因此若将新加坡摩台指的交易量计算在内，QFII约占10%，是扣除期货自营商之外占比最高的。因期货自营商、QFII和散户会是未来大陆股指期货成长的主要力量。

香港散户投机为主

卢任培和梁家明同时向《红周刊》表示，在香港散户投资股指期货还是以投机为主。但是有股指期货的市场中，大资金的影响力不可低估。据卢任培的经验，在成交量大的市场中，机构投资者的影响力是有限的，而在成交量小的市场，机构投资者的影响相对较大。目前在香港的日成交量里，大约有4~6成是机构投资者主要是做风险对冲。而散户是没有办法用期指来对冲的，散户主要是投机，他们的交易量占到香港股指期货交易量的2~3成。

因为如果散户有100万资金，他可能去买小型股，而恒指成分股中也主要以大盘蓝筹股为主，这样就没办法做对冲了。另外散户看跌个股时，他们不会买入期指而是买个股的窝轮。有个有趣的现象是，如果持续一段时间对某只个股的熊证或者认沽证很多，可能预示着这只股票要持续下跌。卢任培提供了一些宝贵经验给《红周刊》的读者：

一，散户较易输钱的原因是资金不足。股指期货有开仓的基本按金要求及持仓的维持按金要求。维持按金要求是基本按金要求的8成。若开仓后亏损超过2成按金会触发追补按金要求，并要求客户入钱或减仓至令账户扣除账面亏损后仍有基本按金水平；但若亏损低于2成基本按金，不会触发追补按金。

只拿出基本按金的资金来投资期指亏损离场的机会较大。因为市场波动很容易触及维持按金水平而被要求增补按金。以香港恒生指数期货为例，现在的基本按金水平是65000港元，持仓维持按金是52000港元；若投资者只拿基本按金的金额持有一张合约，而没有资金准备用作补仓，他只能承担13000港元亏损水平。以现在恒生指数21000点来计算，260点是市场波幅的1.2%。这么小的波动每天都会发生，所以投资者没有更多资金作补仓用途，很容易因市场波动而被迫平仓而引致亏损。对于大陆没有杠杆交易概念的投资者而言，留足保证金以免被动出场是非常关键的。

二，在股指期货交割日，指数成份股的波动性未必很大。交割日指数成份股的波动性可能很大，是目前大陆比较流行的一种观点，这种观点值得商榷。对流通量大\明度高的市场，是不应该受每月都会发生的交割事件影响的。场上有些套戥基金利用期货及现货的差价空间而获利，做法是买一个较低的指数，沽出一个较高的指数，所以若市场有个别股份出现大波动，反而造就了套戥基金的获利空间，最终令套利空间消失。当交割日前几天，期货月份转仓活动会活跃，由于机构对冲的合约需要由即将到期的月份转至下一个月份的合约，令期指成交量大增，但这对市场影响是中性的，不会令成份股在交割日前出现大波动。

新游戏规则，你准备好了吗？

《红周刊》实习记者及轶嵘

金融衍生品深刻地改写了A股的游戏规则，在上涨、下跌都能赚钱的市场中，散户和机构投资者对此变化有何反应？本周《红周刊》记者走访了部分券商营业部和期货经纪公司。

融资融券开户繁琐

融资A股以前就有，这次的新鲜事就是融券卖空。但是融资融券毕竟也是有杠杆的高风险创新产品，所以相关部门监管严格，需要对投资者进行一定的资格审查，开户手续就显得有点繁琐。

“这比开个股票账户麻烦多了，最少你要跑两趟。”刚在广发证券北京阜成门南大街营业部办完融资融券开户的王先生对《红周刊》说。“你得在这家证券公司连续开户满18个月，账户里至少有50万元资产。具备了这个基本条件，才有资格开立融资融券账户。”据本刊记者了解，具备上述资格的投资者可以带着身份证、股东卡等证件到相应的证券公司营业部进行“预开户”。所谓“预开户”用王先生的话说，就是“填一堆表，做一套题”，主要是为了测试和评估投资者的风险承受和控制能力。

在阜成门南大街营业部记者见到，不时有投资者到现场咨询融资融券的开户手续。“提交各种证明、考试、接受投资风险教育，这还只是第一道门槛。”王先生说，营业部把投资者的申请资料上报给证券公司信用交易部进行审核，核准通过了，才会通知投资者第二次到营业部开设信用账户。该营业部的负责人证实了这个程序，并称广发证券还要求投资者提供个人信用记录，这个记录须由投资者自行到人民银行征信中心开具，这与其他券商不同。

期指客户多为“老手”

“开一个商品期货的账户需要10分钟，而一个股指期货账户需要2个小时，主要是办理各种手续，进行抗风险能力测试。”中国中期发展规划总监郭涛对《红周刊》记者说。更直白一些说，“就是对你的资产状况、从业经历、学历甚至年龄进行评分，总分值超过70分才算合格。”

据《红周刊》记者向部分期货公司了解，现在开股指期货账户的投资者多数从事过商品期货交易。“个人投资者比例很高，多数人是原来在我们这里长期做商品期货的。机构开户的也逐步增加。”中证期货杭州营业部总经理杨若对本刊说。一位不愿意透露姓名的投资者自称有10年交易经验，玩遍股票、权证、商品期货的他认为做空机制的引入标志着市场将走进大机构时代，刚开始散户投资者可能不适应大机构的做空手段，在依据指数波动投资时左右为难。

不过，也有人觉得好玩儿早早地开了户。广发证券北京朝阳门营业部大户李女士对推出后的市场非常乐观，“炒一炒好啊，大盘股活跃了，也可以带动小盘股上涨，散户的机会更多”。对于中小散户即将出局，李女士并不认同，她对本刊说，“美国和香港都有股指期货，但中小散户并没有完全失去生存空间，反而有相当数量的散户逐步成熟起来”。

“有些人先开了准备着，认为这些衍生品可能像当初的创业板，大家都在提示风险，反而是最有机会的。我觉得没有几十万玩股票都没有意思，更别说风险更高的股指期货了！”金鹏期货副总经理喻猛国接受《红周刊》采访时说。

管理好资金最重要

从开户情况来看，投资者对股指期货的热情要远大于融资融券。郭涛透露说，截止到4月1日中国中期开通股指期货账户的投资者近100位，其中个人投资者与机构投资者的比例是10∶1。此前中国金融期货交易所披露说，接受开户五周来开户总数已超3000个。与此对比的是，截止到3月31日，海通证券共有8位客户开通融资融券账户，其中2名是机构客户。而光大证券、广发证券和国泰君安开户数均未超过4个。业内人士认为，融资融券遇“冷”与试点营业部数量少有关。

不过期指的风险明显要高很多。北京投资者马先生认为，期指与融资融券毕竟是新生事物，做空机制的引入肯定会让习惯了原来市场的投资者有些不大适应。他表示要加强学习，能力是生存之本。“股指期货与股票、期货交易都不同，比如说商品期货开500口，而期指只能开100口，而投资者股票的做多思维也是期指交易的障碍。”中证期货杭州营业部总经理杨若对本刊说。他表示做期指要分析大盘趋势，特别要关注大权重股票，如银行股的技术走势。“最重要的是管理好资金，因为这是杠杆交易。”

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