美指强势仍未终结人民币表现具有韧性

新冠肺炎疫情在国际上蔓延的速度超过了预期，3月，全球金融市场陷入了剧烈动荡，甚至出现了美债、美股、黄金、原油等资产价格齐跌的“无差别抛售”。市场的恐慌导致对美元的需求上升，以TED利差或是以欧元对美元货币基差互换为代表来衡量美元流动性的指标均显示出，美元流动性紧张压力剧增。受此影响，美指一改2月中旬以来的颓势，3月10日起开始快速拉涨，并于3月20日触及102.99的逾三年来高位，月内最大涨幅达8.8%。在此过程中，美联储推出了一系列纾困措施，通过增加购债规模、扩大购债品种、与外国央行进行货币互换等，向全球市场注入美元流动性。随着美元流动性压力逐步缓解，美指转而快速下跌，3月末收盘于98.96，当月升幅收窄到0.85%。

在追踪的非美货币中，仅传统避险货币日元、瑞士法郎小幅升值，其他货币则不同程度贬值。发达经济体货币中，澳元、新西兰元、英镑跌幅靠前，对美元分别贬值了5.7%、4.7%、3.2%。新兴经济体货币则表现更为疲弱。墨西哥比索、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特对美元的贬值幅度均超过了10%。这也反映出，在市场动荡之际，新兴市场资产往往最先遭遇抛售。

新兴市场一片惨淡之中，人民币可以说一枝独秀，几乎是表现最好的新兴市场货币，甚至是与英镑、加元等发达国家货币相比，也表现出了足够的韧性。3月20日前，在美元强势上涨的压力下，人民币跟随贬值，但幅度有限。相对美指月内最大逾8.8%的涨幅，人民币最大的贬值幅度仅3%。3月20日后，伴随美指回调，人民币跌势暂缓，并在7.05-7.11间波动，月末收盘于7.0931，当月累计贬值1.46%。

尽管人民币整体表现可圈可点，但有一个现象需要注意。3月20日后，美指明显回调，英镑、欧元、加元、澳元等主要非美货币均顺势反弹，但人民币却仍在相对低位震荡，没有走强的迹象。笔者以为这是中国境内美元流动性趋紧所致。月内，美元兑人民币1年期掉期点从高位1000点左右跌至最低不足100点，隔夜掉期点则一度转为贴水，反映出境内美元流动性吃紧。甚至是3月17日后，美元相对于欧元流动性紧张的局面开始逐步缓解，但美元相对于人民币的流动性压力却还在增加。这让人民币的反弹失去了支撑。

随着季末结束，目前境内美元流动性紧张的局面有所减轻。掉期点再度回升，外汇交易中心发布的境内美元流动性监测指标USD CIROR也有所下行。但是，就市场情况看，虽然美联储如此大大动作，美元流动性压力还尚未从根本上缓解。

值得注意的是，美联储在3月31日进一步出台措施，将为外国央行和国际货币当局设立一项临时回购协议安排。新的回购协议将允许在纽约联储开设有账号的外国央行及国际货币当局与美联储进行回购交易，将其在美联储持有的美国国债换成美元。相比此前美联储货币互换仅可与指定央行开展，此次新的回购协议安排将面向所有在纽约联储开立FIMA账户的央行，交易对象更广，因而可提供美元流动性的范围也更大。而且，该安排要求以美债作为抵押，就市场操作而言，对持有大量美债的日本、中国央行而言，更可以便宜从事。

美联储在积极缓解全球的美元流动性压力，这同时能够减少美债市场上的无序抛售，进而促进美债等金融市场的稳定。但尽管如此，近年来，全球金融市场已更加依赖于短期美元融资。只要全球疫情尚未出现拐点，则由此引发的一些恐慌及对经济前景的担忧便不会从根本上消散。一旦疫情超预期恶化，市场非理性情绪导致的囤积美元潮可能还会再度出现。实际上，TED利差仍处于高位，表明美元流动性依旧是紧绷状态。

再看美指，由流动性冲击导致的美指第一波非理性上涨中止，但并不意味着美指将就此走弱。一方面，美元流动性冲击的可能性仍然存在。另一方面，市场已就全球经济将陷入衰退达成共识。而在历次经济衰退中，美指表现往往相对坚挺。更何况，此次疫情与2010年欧债危机类似，即欧元区是主要疫区之一。由于美指与欧元往往反向运动，欧元走弱也将对美元形成支撑。

反观人民币，中国无疑走在此次疫情曲线的前端，无论是疫情防控形势，还是复工复产形势，在主要经济体中均是最超前的，再加上稳定的中美利差，人民币汇率有明显的底部支撑。但是，对以上因素仍要理性认识，一是，尽管季末因素导致的美元流动性压力缓解，但如前文所述，并不能完全放松警惕。二是，石油价格战还未结束，全球疫情也仍在恶化，在这样的背景下，市场的风险偏好只会继续降低。中债尽管具有收益率的优势，但作为新兴市场资产，此时境外资金配置的动力不强。

整体上，我们判断，4月人民币走势将稳中偏弱。总体而言，人民币本月稳定可期，笔者预计4月人民币的主要波动区间在7.02-7.15。

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