电信服务：3G需求曲线及赢利水平分析

电信服务：3G需求曲线及赢利水平分析 更新时间：2010-4-28 22:47:15 　　投资提示：　　根据我们对3G潜在市场的测算以及对应赢利水平的分析，我们终于决定将联通的评级调高至“买入”--A股目标价人民币7.5-8元；港股目标价港币14元。我们维持中电信“买入”的投资评级，等待其手机瓶颈的突破；目标价港币5元。我们认为中移动目前价格稍高，其面对的竞争压力从今年2季度开始才真正开始显现；维持中性评级。 理由：　　经过多次波段交易之后，我们终于将联通调高至“买入”评级，因为：　　1)我们预计联通将在本月底推出新的营销政策和手机补贴政策；5月份3G净增用户数很可能首次突破100万。新套餐将显著的更具吸引力：每月承诺300元不到，iPhone即免费--有能力消费的潜在用户规模过亿。同时，联通还将推出门槛更底的预付费3G套餐；我们期待新增用户数将因此而显著上升。 我们认为联通的新营销新套餐是“降低门槛”，而不是简单降资费。新套餐包含的分钟数和上网流量数预计将适当降低--不仅可以在超过套餐量的时候适当收费；也可以避免高端用户选择低端套餐。但作为消费习惯的培养，可以推出“头两个月数据任用”的策略。　　2)联通内部人员整合完成，将稳定2年以上；销售、市场和内部渠道“华盛公司”之间的关系被理顺了不少。今年2月份开始的内部整合结束了原来“并而不合”的状况、减少了部门重叠。而且，李刚总整合并统管了原来散落在多个部门的市场和销售；于应涛总从原来负责华盛公司调到负责销售部，有利于平衡好销售和内部渠道的关系　　中电信低端手机瓶颈得到很大消除，站稳低端和政企特殊应用市场；等待下半年中高端手机的突破，维持“买入”。　　估值：　　中联通：2010年和 2011年市净率 0.9倍，EV/EBITDA分别为 4倍和 3.9倍；目前股价对应的 2008年市盈率不到 15倍。2010/2011 年市盈率较高是因为纳入 3G 费用和折旧，而 3G 收入仍需时间去累积。我们相信市场会将注意力集中到用户的增长、EV/EBITDA甚至 PB上来。中电信：在目前股价下 2010年和2011年市盈率分别为 18倍和 15倍，市净率分别为 1.2倍和 1.1倍，EV/EBITDA分别为 3.4倍和 2.9倍；还有收购母公司网络带来增厚的机会。中移动：在目前股价下 2010年和2011年对应市盈率分别为 12.5倍和 12倍，市净率分别为 2.5倍和 2.3倍，EV/EBITDA分别为 4.9倍和 4.5倍，股利收益率不到 4%。　　风险：　　中联通：对于 A 股，担心 A-H 溢价因允许融券而降低；低端 2G 用户因中移动的反击而受损；中电信：高端手机推出推迟、iPhone继续不兼容 CDMA标准。中移动：联通和电信在策略上犯严重错误。

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