突破性尝试：科创板非公开转让

上交所近日发布了《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则》。

本次实施细则是对减持制度的一次突破性尝试，真正发挥了科创板的“试验田”作用。首先，建立了市场化的约束机制，改变了过去那种建立在拥有价格优势、持股优势、信息优势的大股东与散户之间不对等的博弈。本次实施细则，将非公开转让的受让方限定为具备专业知识和风险承受能力的专业机构投资者，且转让价格通过询价方式形成，其目的就在于探索构建买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制，发挥二级市场应有的定价功能，促进形成更合理的价格发现机制。这一设计能够顺畅运转的前提，在于机构投资者能够与优势股东同台博弈。一般而言，机构投资者能够更准确地识别股东的大额减持意图，并据此给出上市公司股票的合理定价；同时，多数机构投资者的持股意图并非在于短期交易套利，而是具备一定的长期投资理念，持股期限具备差异化特点，一般不会出现锁定期结束就集中抛售的情况。这改变了多年以来的“博弈格局”。

其次，认购资金主要来源于增量资金，有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同，一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。值得关注的是通过非公开转让，部分产业资本能够以合理价格取得股票并长期持有，形成权益持有层面的“协同效应”。

再次，本次非公开转让细则的设计，有利于创新资本循环。科创板承担着支持科技创新、引领经济发展向创新驱动转型的历史使命，而这一目的，很大程度依靠创新资本的高效流动来实现。数据显示，由于多数科创企业IPO前已进行多轮融资，科创板公司股权分散度更高，第一大股东的持股比例较其他板块更低，PE、VC的持股比例则相应提高。因此，非公开转让能够在引导PE、VC资本有序退出中发挥积极作用。

此外，本次实施细则进一步强化了信息披露要求。强化了控股股东和实际控制人的信息披露要求和限制。区分事前、事后规范非公开转让的信息披露。

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