国泰君安花长春：苏醒换挡 拥抱可选消费的三条主线

3)疫情走弱，疫情管束办法打消对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。

无论从修复潜在空间、疫情的冲击影响，仍是政策支撑力度，在未来消费苏醒的进程中，可选消费都将组成最主要的动能。

一是收入分配不均加剧，对豪侈品消费的改善。疫情冲击后的收入分配不均加剧，以及线上渠道的进一步推广和免税政策的利好，改善了高端消费的供需匹配。我们在前期研究中发明，中高收入群体敷衍交通和通信、家庭装备用品及服务、教育文化娱乐等可选消费边际消费倾向更高。在中高收入群体收入快速修复，分配不均加快的布景中，细分可选消费，如消费电子、化妆品、服装等高端品牌将迎来需求驱动。同时，线上购物的推广和免税政策的升温，敷衍高端品牌的供给提升、渠道下潜也具有重要意义。供需格式同步改善，有望大年夜幅提振相关范畴豪侈品的贩卖。

敷衍可选消费细分范畴，我们看好三个链条的景气度上行：

1)修复空间角度，必选消费未来上行空间已经有限，可选消费仍大年夜有可为。后续在节沐日经济支撑以及餐饮消费改善中，我们以为必选消费将维持当前高景气度。但可选消费依然处在回补进程中，叠加银行信贷结构向零售端切换，动能连续上行，同比增速大年夜概率将超越疫情前水平。

大年夜类行业角度，当前服务行业整体与疫情前的差距最大年夜，由于服务业以线下交易模式为主，因此服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的关键一环，而修复动力在10月刚刚步入加快期。服务消费也将对实物消费从收入改善、需求外溢角度带来支撑。别的，除了平凡消费者的改善之外，我们以为社会集体消费的改善也值得关注。出格是在企业营收修复后，管理用度、贩卖用度的上行，将动员企业端消费，社会集团消费也将成为可选消费后续的动力之一。

1)投资边际上动作力有限，服务业和消费的显著改善是经济增长回归潜在增速的关键一环。

1)收入分配不均加剧，对豪侈品消费的改善。

消费作为后续经济动能修复主力，内部结构上，跳动财经，我们更加看好可选消费。从修复空间、政策利好、收入分配格式多个角度来看，可选消费的短期上动作力都将强于必选消费。

修复空间角度，必选消费未来上行空间已经有限，可选消费仍大年夜有可为。疫情冲击以来，必选消费一直连结着高景气，而可选消费呈现了大年夜幅度下滑。出格是9月、10月在一些宴席、商务消费的回补下，饮料、烟酒等社交属性必选消费品显著上行，单月增速根基已经超过近5-6年的历史水平。在年末节日支撑以及餐饮消费改善中，我们以为必选消费将连结高景气度，但后续再超预期的可能性已经不大年夜。而敷衍可选消费，部门消费依然处在回补进程中，出格是以家具、家电、修建装潢等为代表的耐用品消费。我们同步不雅察到银行信贷三季度起头向零售端切换，对可选消费支撑加强，因此可选项动能将继续上行，同比增速大年夜概率超越疫情前水平。

三是疫情走弱，疫情管束办法打消对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。当前整体餐饮住宿业处于加快修复期，三季度末限额以上餐饮收入同比增速回升至-2.9%，较常态时期的9%-10%仍有十几个点的上行空间。旅游行业，从价钱指标来看，近月起头呈现上行，反应需求步入加快提升阶段。从国庆中秋双节，文化和旅游部颁布的数据来看，天下共欢迎海内游客6.37 亿人次，按可比口径同比恢复79%，实现海内旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复70%，整体来看旅游范畴仍有20%-30%左右的修复空间。在疫苗落地临近，疫情管束办法削弱阶段，服务、旅游以及相联系关系的航空等行业提速回升简直定性较高。

1。 苏醒逻辑进入第三阶段：表里共振，动能切换

3)从收入分配格式来看，疫情冲击对可选消费影响相对有限，收入分配不均的加剧将动员高端消费上行。

第一阶段，主要以复工复产的生产勾当动员为主，同时也为后续出口的全球化份额抢占带来了支撑。由于需求反弹滞后，供给修复快于需求，使得多数行业在年头呈现了大年夜面积的累库，出格是上游的黑色以及非金属采选行业，以及中游的化学原料、纺织等行业。下游的消费操行业，以食品、饮料为代表的必选消费并未呈现显著累库，但服装、家具等传统消费行业库存呈现大年夜幅提升。总体来看，第一阶段苏醒逻辑，主要由生产勾当主导，需求端投资表现强于消费，而消费内部必选表现强于可选。

因此，我们以为未来出口高景气状态将延续，经济苏醒的边际动能将由传统投资转向消费，出格是服务业和消费的改善，将成为经济增速回归潜在增速的最后一环。

从收入分配格式来看，疫情冲击对可选消费影响相对有限，收入分配不均的加剧将动员高端消费上行。当前的居平易近收入结构中，农村居平易近人为性收入、谋划净收入的占比超过七成，由于外出务工人员在服务业范畴相对集中，这种收入格式意味着，疫情冲击敷衍农村居平易近的影响相对更大年夜。而高收入群体财富性收入占比力高，疫情冲击很是有限，这也造成了年头以来，豪侈品贩卖高增速与平凡消费疲弱并行的场所排场。未来节沐日因素叠加疫情的回补消费，可选消费中的高品质消费，有望加快上行。

经济苏醒进程过半，我们以为未来两个季度，宏不雅格式将迎来需求端的表里共振。经济动能连续切换，消费将成为宏不雅经济边际改善的主要动力。传统意义上的消费“慢变量”，将在苏醒逻辑中，阶段性地转换为“快变量”。

正文

2。 可选消费将成为苏醒逻辑新阶段的璀璨明珠

后续消费修复进程中，我们以为可选消费将成为苏醒逻辑新阶段的璀璨明珠：

3)居平易近与企业收入回升，将激发需求内生修复和消费信心的改善。与此同时，外洋供给替代逻辑和消费需求修复共振，也将动员海内相关消费行业的景气度上行。

经济苏醒已走向需求自主修复的新阶段。消费、出口将接力投资继续助推经济向上。在表里共振之中，可选消费将成为苏醒逻辑中的璀璨明珠，重点关注豪侈品、地产后周期、服务消费三个链条。

第二阶段，以政策支撑下的投资修复为主。一方面，政策刺激动员基建投资上行，另一方面，由于地产贩卖的快速好转，房企开工和拿地尽力性改善，施工端加快上行，地产投资大年夜幅修复。在基建、地产投资的拉动下，跳动外汇，叠加出口高韧性，消费弱苏醒，经济增速修复环比动能在三季度末到达高点。这一历程也带来了结构性的补库，部门行业起头呈现库存回补行为。主动补库主要集中在中游金属成品、化工行业和下游电气机械、通用装备等装备制造范畴。消费范畴，处于弱修复状态，可选消费中汽车、家具等表现起头好转，但服务消费依然疲弱。

疫情冲击以来，经济苏醒逻辑整体可以划分为三个阶段，当前正处于第二阶段向第三阶段转化的历程：

政策角度，回首年内中央与处所出台的多项促消费政策，利好相对集中在可选消费范畴。当前政策主要发力点是线上消费、服务消费以及家电、汽车等范畴，涉及分项均为可选消费，且后续政策的惯性我们以为在消费未见实质性改善之前仍然存在。我们看到从政策出台以来，各项相关范畴消费已经起头呈现改善。汽车贩卖连续3个月维持11%以上增速，家电消费和线上消费表现也相对突出，出格是三季度末，服务消费修复进入加快期，在疫情管控办法不竭削弱的历程中，线下的服务消费将驶入修复快车道。

2)外洋需求修复以及海内地产竣工端韧性，敷衍家具、家电的拉动。

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