投资要点：

pb-roe是最适合高端制造业全周期的估值框架。高端制造业一般发展周期为：导入期、快速增长期、成熟期。我们复盘了()上市以来的估值波动，总结带有周期成长性质的制造业公司可以把握两轮投资机会：一是新产品周期带来的roe与pe双击；二是预期波动带来的定价偏差。由于pb-roe方法难以对公司价值形成定量指引，我们进而用fcff模型解释进入成熟期后公司股价的宽幅波动，发现把握对复合增速、稳定期ebit的预期变化，能够较好理解和利用股价的周期波动。

复盘历史走势，二级市场认可当升科技为汽车产业链的高端制造标的。公司上市前两年经历消费类电池正极材料钴酸锂成熟期，公司pe估值较为均衡，激烈竞争导致roe下行带动pb持续下跌，股价收益率持续跑输深证成指；2012年底开始动力电池正极材料进入导入期，国家对新能源汽车的政策支持驱动估值先行上涨，期间公司股价相对于深证成指的累计超额收益最高达到292%；2015年底动力正极材料迎来快速增长期，pb与roe双击，股价上涨4倍，于2016年7月pb估值达到历史最高水平11.33倍；2018年中以来公司roe均值回归，行业扰动及盈利预期差带来pb、pe宽幅波动。2019-2020年将是动力正极材料转型升级的关键两年，预计动力电池正极材料的产品升级和先发优势将保障龙头获取超额利润，享受高水平roe和pe估值，pb有望维持高位。

fcff绝对估值法可以量化市场预期变化带来的估值波动，新能源汽车标的拥抱科创板有望带来乐观预期。当前公司处于roe均值回归阶段，由于历史周期的误导，市场对公司长期ebit、成长空间的预期会有比较剧烈波动，用fcff绝对估值法可量化这种市场预期波动带来的估值影响。以远期全球动力三元正极材料市场空间4000亿元、当升科技全球市占率10%为假设基准，在乐观的盈利预期下（远期8%ebitmargin），公司合理市值约为174亿元，当前市值仍有32.6%的上涨空间；悲观的盈利预期下（远期2%ebitmargin），公司合理市值可波动至90亿元以下，18q1公司市值曾下探到这一区间。

成长空间与竞争格局的预期变化，有望带来细分环节龙头公司的估值波动：pb-roe框架能够定性对上市公司估值进行横向（可比公司）和纵向（历史阶段）比较，但该框架较难解释成熟期内公司股价的宽幅波动。我们用fcff模型量化分析后发现，对公司未来高速成长阶段的复合增长率与未来稳态盈利能力假设的小幅波动能够带来公司长期价值的宽幅波动，这实际上反应的是市场对于公司未来成长空间和竞争力的预期变化。未来新能源汽车标的在科创板上市后，并不能改变行业发展周期与具体标的生态环境，但细分环节龙头公司的持续增长有望提升市场的乐观预期，从而带来整个行业的价值重估机会。

（责任编辑： hn888）

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