“地王收割机”未能收割利润融信中国脚踩红线的戏码怎么演？

房地产“三条红线”来临，融紧收紧，然而融信中国一边脚踩红线，一边急于扩张拿地，并在兑付存压力的情况下多次发债缓解资金问题。

2020年上半年新增货值807.8亿元，较去年同比增长约145%，排名18位，较去年同期上升24位，拿地金额363.4亿元，同比上涨201%。

融信方面回复《商学院》记者称，公司严格按照监管部门指导及有关规定申报债券发行额度及发行工作，上述额度调整是基于与监管部门沟通进行的有计划调整。公司债券发行所得资金均用于置换未来到期的存量公司债。

然而业内专家认为，房地产进入存量时代，并非完全比拼规模，而是拼高质量发展，高益价拿地、发债“借新还旧”或存风险。

“机会主义”拿地

发轫于福建、总部搬迁至上海的融信，骨子里有闽系房企的激进。进入2020年上半年，融信仍在土拍市场表现积极，在土拍市场斩获“地王”项目也获得业界瞩目。

公开资料显示，融信中国2020 年上半年通过一级市场招拍挂及收并购，在杭州、福州、衢州、嘉兴、阜阳等地共获得 21 块地块，总建筑面积约 460.55 万平方米，权益约 209.50 万平方米，土地成本总计 291.73 亿元，若收并购项目按实际支付对价计算，融信中国2020 年上半年获取的项目权益应付土地款总计 138.01 亿元。

增加的土储尽管给融信带来了更多规模扩张的机会，但也给企业的资金带来了相应的压力。融信发布的报告中坦言，新增土地储备增强了公司的持续发展后劲，但也给公司带来了一定的资金支出压力。

诸葛找房高级数据分析师陈霄认为，2020年上半年，疫情加速了经济的下滑，此时货币环境宽松，优质地块频入市，且各地纷纷出台延缓缴纳土地出让金的政策，整体拿地环境宽松，融信此时拿地也是为了把握住拿地窗口期，增加土储。但受到疫情影响，业绩下滑，导致经营活动的现金流呈现负值。陈霄认为，融信中国在自身财务指标未达标下，应调整自身的战略方向，减缓拿地步伐，将重心转移到加快成交效率上。

实际上，融信在土拍市场高溢价收割土地早已不是新鲜事。早在2016年8月，龙湖、碧桂园等17家房企经过426轮举牌， 最终融信中国斥资110.1亿元拍下上海中兴社区静安地块，楼板价达到10万元/平方米， 溢价率达139%，一举成为地王，也因此被业内戏称为“地王收割机”。就在此前不久，融信已斥资近240亿元在杭州、苏州等城市拍下了13幅土地。而融信2015年年报显示，2015年公司全年销售额约119.16亿元，2015年末资产总值348亿元，即2016年拍地的金额已经超过公司资产总值，是2015年全年销售收入的近三倍。

此后，融信继续在土地市场攻城略地，活跃于土拍现场，多次将高价地收入囊中。2017年，融信没有停下高价拿地的步伐，共计收购地块78块，总建筑面积达1481.5万平方米，权益后面积为745.8万平方米。

与2016年、2017年疯狂的表现截然相反，曾经的“地王收割机”，在2018年拿地时显得极为谨慎。进入2018年，融信中国一改往日“地王收割机”的风格，慢下脚步，公司管理层表示，2019年更希望融信的标签是“平稳”，2020年及之后或将再度回归规模增长的快车道。

2020年，融信再度高溢价拿地。2020年8月17日，其以48.71亿元总价竞得上海嘉定南翔宅地，溢价率35.53%，成交楼面价38763元/平方米，突破该区域最高纪录。而安居客统计数据显示，融信南翔项目周边价格为46000元/平方米。对比周边拿地价格，融信的南翔项目拿地金额溢价则高于周边拿地价格，2020年6月，南翔镇JDC2-0202单元21-02地块被祥源控股以底价27254元/平方米的楼板价成交，溢价率仅为0.9%。

58安居客房产研究院首席分析师张波对企业高溢价拿地的风险进行了分析，企业追求快速规模化导致拿地成本高企，会导致企业财务状况困境的发生，如果不改变追求规模化为主的方向，企业的财务很难在短期内得到改善，而值得关注的是，房地产严格调控的当下，高风险并不能代表可能会带来高收益。同时，前几年不少地产公司创造出来的扩张神话也吸引着众多中小房企不断跟进。总体来看，拿地王项目并非最佳策略，房企发展的下一个阶段并非是完全比拼规模大小，而是比拼高质量发展。

资深房地产评论人薛建雄认为，融信是少数拿地金额超过销售额的公司，意味着这家企业的扩张野心仍然非常大，而且主要集中在几个热点城市。机会主义表现比较浓烈，比如福州、杭州、南京三个城市过去两年的房地产表现就不太理想，严重影响了融信的扩张欲望。总体来说，融信是一家比较精明， 又努力的机会主义企业。努力找比较有潜力的城市，努力做产品和营销，以期获得更快更好的发展。但要是这几个城市的房地产出现相对长点时间的低迷或房价下跌，高价拿地的融信就会很危险。此外，薛建雄认为，融信中国没有像碧桂园在四、五线城市积累的土地、团队和管理优势可爆发，也没有像融创在高端产品营销、低价收购房企换得大批量低价土地资源方面的爆发机会。

除了高溢价拿地，融信中国另外一个特征是土地储备及销售额也主要集中在杭州、福建等地。2020年上半年融信销售业绩显示，融信中国的销售额主要来源为杭州、福州和南京，三个城市占到了总量的59%。其中杭州的销售金额为220.79亿元，占比达到了37%。

对于融信重仓区域过于集中的原因，融信方面回复《商学院》记者称，在区域深耕的战略指引下，公司持续看好长三角地区一、二线城市发展潜力。现实证明，疫情之后，长三角地区是全国房地产市场反弹最快的区域，虽然区域内存在限价因素影响，但较之其他区域来说，在长三角布局总体更为安全。在整体市场行情并不走高的当今，深耕长三角的战略能帮助公司更快实现资金的回笼，保证企业的安全。

陈霄认为，重仓区域过于集中，在区域市场面临政策调整时，企业抗风险的能力将会减弱。分散和规避风险的方式首先是在现金流支撑的情况下，可适当入驻其他城市，其次可以和其他房企合作。随着地产行业的集中度提高，去地产化成为行业的关键词，寻求多元化发展，分担企业的风险。对于融信来说，未来的策略首先要加强自身创造现金流的能力，降负债，其次也要寻求多元化的业务发展，为企业的长远发展奠定基础。

营收毛利下滑踩中三条红线

融信在规模扩张的路上斩获“地王”，高溢价拿了多处地块，然而这种经营方式并没有给融信带来过多的收益。以2016年融信以110.1亿元拿到的上海中兴社区静安地块为例，该项目命名为“中兴路一号”，延宕近4年终于入市，此前的楼板价约为10万元/平方米，扣除商业配套以及配建保障房，实际的楼面价格则约为11万元/平方米。此前业界预计该项目入市价格或逼近18万元/平方米，然而，该项目比周边竞品价格高出2万元/平方米，叠加楼市整体环境及限价令影响，该项目以12.98万元/平方米于2020年5月开盘便遇冷。截至2020年上半年，该项目剩余可售面积达104608.92平方米，而该项目的总建筑面积约为149836.4平方米，若去掉此前拿地时要求得自持15%住宅、无偿建造5%保障房并持有100%的商业物业来衡量，该项目大部分处于未售出状态。

融信大手笔拿地所带来的影响在业绩方面表现尤为明显，2020年上半年，融信中国营收毛利双双下滑。

2020年上半年，融信中国实现收入211亿元，同比减少20.85%；毛利为31.4亿元，同比减少50.63%。期间溢利、股东应占核心纯利等指标均出现较大幅度的下行。 毛利率从23.9%下降至14.9%，同比降幅约为38%。另外，净负债率自2019年12月31日的70%上升至2020年6月30日的91%，上涨了31%；剔除预收款后的资产负债率为73.8%，短债比为1.7倍。营收下滑，毛利率创下2016年上市以来新低，负债端又踩到了目前最敏感的“三条红线”之一。

对于营收利润下滑的原因，融信中国回复《商学院》记者时称，公司上半年营收的同比暂时减少主要是受疫情影响，导致部分项目工程节点有所滞后，交付时间有所延后。目前来看，疫情的影响已逐渐退去，工程进度得到恢复，预计全年营收不会出现较大波动。而在债务管理方面，公司短债务占总债的比重为27%，债务结构合理；现金短债比为1.7，公司流动性良好。公司各项目的销售去化及回款稳定，同时公司的融资成本一直处于下行状态，偿债压力较小，各项支出可控，公司资金面宽松，并无压力。

在债务兑付的压力下，融信在2020年多次发债，；10月23日，据上交所消息，融信投资集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券在上交所提交注册。募集说明书显示，本次债券发行总额不超过人民币96.6亿元，拟分期发行。债券期限不超过5年，可以为单一品种或数个不同的品种。对于此次发债用途，融信中国表示募集资金拟用于偿还发行人已发行的公司债券。

实际上，融信中国此次发行的债券早在9月16日时便已获得了上交所的受理。不过，这笔债券此前的拟发行规模是88.8亿元。一月过后，融信将该笔债券的发行规模进一步提高到96.6亿元，发行规模提高了7.8亿元。

2020年9月8日，发行交易商主管的ABN， 分别为20融信通达ABN001优先和20融信通达次，发行规模3.09亿元和0.01亿元；2020年8月19日，发行20融信03一般公司债，发行规模13亿元；2020年7月22日，发行一般公司债16.5亿元；2020年4月30日，发行证监会主管的ABS融信03优和融信03次，发行规模分别为10.5亿元和0.56亿元；2020年3月13日，发行证监会主管的ABS融信02优和融信03次，发行规模分别为12.25亿元和0.65亿元，相较于2019年，发债利率有所下降。

在陈霄看来，在“三条红线”新规下，融信中国踩线，未来融资规模受限，而目前“三条红线”仍在试运行阶段，融信中国抓住机会，提高发行规模。他建议，降负债除了“借旧还新”，最根本的方法还是运用一些手段加速去化，加快销售回款，如降价跑量，寻找渠道缩短成交周期。其次，战略的调整，需要放缓大规模拿地的步伐。融信中国踩“三条红线”，未来有息负债不得增加，因此加强企业自身创造现金流的能力显得更为重要。

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