“地方融资”悬而未决银行股估值持续受压

“地方融资”悬而未决银行股估值持续受压 更新时间：2010-6-9 0:05:45 　　我们认为，从全局和动态的角度来看，地方政府融资平台贷款风险可控。2009年末政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，占09年末本外币贷款余额的17%左右，其中有60%分布在发达地区。从政府财政的角度来看，贷款余额与中国财政收入的比例仍处于1990年以来的较低水平。从银行的角度来看，其风险控制能力及承受能力近年来大大提高，尽管我们预计地方政府偿债率将在2012年达到26.4%的峰值，超出国际上20%的安全警戒线，但我们认为，中国地方和中央政府财政上的界限并不清晰，中国税制改革较大的空间也为政府开源提供了多种渠道，包括土地出让收入、中央和地方税制改革或中央转移支持、允许地方政策发债、征收新的税种以及政府转让部分产权等都是地方政府缓解还款压力的渠道。　　在极悲观的情景下，我们假设政府融资平台贷款不良率上升10个百分点，假设按揭、开发贷款和其他贷款不良率上升1.5、6.0及5.0个百分点，假设拨备覆盖率为100%，则预计对银行盈利的影响幅度整体上为银行2010年全年盈利的1-2倍，少数银行为2-3倍。　　高华证券　　建议逢低买入银行股　　我们认为，需要关注的主要问题包括：地方融资平台如何分类；什么样的融资平台公司仍能通过财政收入偿还贷款；目前的财政改革尚不允许地方政府发债，因此如从根本上规范融资平台公司的借款运作，从而转变当前地方政府的“表外贷款”行为；以及对于偿还能力较弱的地方融资平台公司，银行的不良贷款分类和拨备的标准是什么。　　我们假设地方融资平台贷款余额的年度信贷成本为500个基点，则H/A股银行对应的融资后2010年预期市盈率将为12倍/13倍，而亚洲银行不含日本/中国银行企业的均值为14倍，这表明中国银行股的估值可能已经计入了地方融资平台贷款温和的信贷成本。　　我们认为，中国银行股估值的上行取决于以下3个不确定因素的消除：再融资、包括开征物业税在内的房地产政策调控风险以及地方融资平台贷款分类和拨备的不确定性；我们建议投资者逢低买入中国银行股。　　“地方融资”并非洪水猛兽　　从去年10月起，地方政府融资平台贷款的质量问题就一直困扰着银行板块，其中各地政府的偿债意愿和偿付能力是两个重要的风险点，特别是地产调控引发了投资者对土地收入下降进而影响地方政府财力的担忧。然而单就偿付能力而言，我们测算的结果显示整体上地方政府的财政能力没有太大问题；在悲观预期主导市场的情况下，地产调控的因素实际上被过度放大了。　　在今年4月“国十条”的地产调控政策出台后，地方平台贷款的资产质量问题又与房地产调控相互纠结，受此影响，投资者开始担忧在新政的冲击下土地价格或将伴随房价下跌，进而影响地方政府财力以及降低贷款抵押品的价值，这成了融资平台再度发酵的增量风险因素。　　抛开平台项目云遮雾罩的自偿性还款能力不谈，实际上融资平台贷款的风险积聚在两个层次上：一是最终各地政府在多大程度上愿意承担其相关平台的债务负担；二是如果确实愿意偿付的话，地方政府是否具备了相应的偿付能力。如果直接将土地出让金与地方本级财政相比，2009年国内70个主要城市该指标的平均值超过了50%，地产调控的冲击似乎已无可规避。　　然而单就偿付能力而言，我们测算的结果显示整体上地方政府的财政能力没有太大问题，更多是个别地区的风险，全国范围内地方政府并没有系统性的偿债压力。在悲观预期主导市场的情况下，地产调控因素实际上被过度地放大。即使地产调控导致土地出让金收入有所回落，其负面冲击也将比较有限，而在所谓土地财政领域有几个重要问题需要加以廓清。　　财政对土地收入　　依赖程度被高估　　我们认为，财政对土地收入依赖程度被高估。其一，在土地出让金中政府取得的净收益并不高。根据国土部公布的数据，武汉、合肥、厦门、汕头、苏州、威海、南通这7个城市土地储备机构在2006年1月至2008年12月间，收储并开发供应的房地产用地调查显示：出让总价款约为895亿元，其中土地取得和开发等成本费用约730.4亿元，政府纯收益约164.6亿元，平均收益约为收入的18.4%。而在2010年的全国两会上，一位国土部相关负责人曾表示，用于土地拆迁补偿以及土地整理的费用能占到土地出让价款的60%。无论是使用哪个数据作为具体的参照，土地出让金的波动对地方政府可支配财力的影响都远低于使用出让金总量的估计。　　其二，地方政府财政收入的统计口径过小。在现行的分税体制下，大量的税收收入都先通过税收分成的形式上收到中央，再由中央政府划拨地方，仅仅以地方本级财政收入作为基数，并不能代表地方政府实际的财政能力。相对全面的统计口径应当计入中央政府划拨地方的金额，同时将包含行政性事业费等预算外收入纳入。2009年全国各个省份的本级地方财政收入加上中央转移支付的规模共计6.12万亿，各地预算外收入约7000多亿，而土地出让的纯收益则不超过6000亿。按照调整后的口径计算，2009年土地出让金纯收益占地方政府可支配财力的比值将下降至7%。　　其三，地方政府土地收入对应的支出增速显著低于收入。与2008年土地出让金收支基本相抵的状况不同，2009年土地收入中有约2000亿元未在当年使用，也就是说地方财政并没一次性透支完09年火热地产市场带来的土地出让收益。按照财政部公布的2009年土地出让金具体用途，大约只有相当于出让金总额32%的资金约4600亿元被用于投资。即使按照极度悲观的预期，2010年全年的土地出让金规模下降到2009年的一半，那么出让金的纯收益部分也将超过2800亿元，可用于基建投资的资金量与09年的实际支出相比差额约为2000亿元，考虑到2009年积累下的2000亿元结余，项目投入方面并不会出现严重的捉襟见肘。　　其四，2010年实际的土地出让金规模可能并不低。一方面今年前几个月部分地区的出让收入依然延续了去年以来的强势。截至今年5月，北京、上海的土地出让金已经接近去年全年的规模。另一方面，分期支付的制度安排决定了土地出让金不会大起大落，09年高价地的后续收入提供了重要的保护垫，全年土地出让金大幅收缩的风险并不大，08年全年出让金收入同比也仅仅下降了26%。必须出现土地出让收益急剧下降或出让金连续多年持续处于低位，才会对整体的收入产生系统性的负面冲击。　　平台贷款风险仍可控　　基于上述几方面的原因，我们认为，土地出让金的波动与调整对地方财政能力的冲击并不大，即使是土地市场短期冻结，出让金的波动对地方可支配财力仅有3%-4%的影响。因此，由地产调控导致土地出让金规模下降，使得地方政府财力不足进而影响融资平台偿债能力的逻辑链条并不成立。除非经济再度面临倾巢之覆，否则地产调控很难对融资平台的资产质量产生明显的冲击和共振。地产调控更多是降低了土地抵押对平台贷款保护垫的作用，对政府偿付能力的影响甚微。　　过去十多年里积累的大量金融资源是迅速走出金融危机的重要基础，包括中央和地方较低的负债水平，改制后相对健康的银行资产负债表等等不一而足。因此在整体经济走出金融危机阴影后，重新储备公共财政资源成为了后危机时代宏观调控的当务之急。当前国内地方政府“负债/可支配财力”、“负债/GDP”等指标尚处于正常范围，负债规模增加过快是地方债务的主要矛盾。当前国务院严格监管的要求有助于控制平台负债的进一步膨胀，同时也使得地方政府有更多的财政资源能够用于消化平台存量贷款的风险。　　从银行的角度来看，在平台项目仍有大量后续融资需求、地方政府相关领导尚未换届的时点上着手解决存量资产的风险问题，无疑是一个理想的时间窗口。尽管过去一年多里地方政府负债上升明显，但其财政偿付能力依然较强，融资平台的风险主要来自于地方上究竟为这些项目愿意提供多少实质性的保障，而这更多体现为财政体系和银行体系博弈的政策风险。而平台贷款潜在损失的廓清仍有待财政部相关文件和精神的进一步明朗，但只要地产调控不引发经济的二次探底，相关调控政策很难对融资平台构成系统性的交叉影响。

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