电力行业：否极泰来利好助推估值修复

电力行业：否极泰来利好助推估值修复 更新时间：2011-5-13 12:37:31 　　电力供应由过剩到紧张，供需关系变化使市场竞争的天平开始倾向于发电企业。在电力紧张情况下，发电企业在政策博弈中开始处于优势地位，能够获取更多的政策扶持。我们维持电力行业“推荐”评级，看好水电盈利能力的提升，火电盈利能力的持续改善，可再生能源的迅猛发展。 　　我们判断，在火电企业经营困难，电力供应紧张可能成为经济发展瓶颈的情况下，各种有利于发电企业的政策措施将陆续出台，促进电力上市公司的估值修复，电力公司的上涨趋势仍将持续。 　　行业供需关系发生变化。 　　任何一个行业，只有在供需关系紧张时，才能获得更高的利润率，电力行业也是如此。在前两年电力过剩时，即使发电企业亏损，也能够保证电力供应，煤电联动迟迟无法实施。但是，在电力供应开始紧张时，博弈的天平就将向发电企业倾斜，政策也将向发电企业倾斜。即便是价格受到严格监管的电力行业，在电力供不应求时，盈利也将向合理的水平回归。这是我们年初以来持续看好电力股的根本所在。 　　日本福岛核电站事故是引发电力股上涨的导火索。在此之前，我国政府将很大希望寄托于核电的发展，以此替代火力发电，并达到节能减排的目的。但是，在日本福岛核电站事故之后，核电项目全部停止核准，火电的作用重新受到重视。客观而论，当前火电企业盈利仍处低谷，而且国内煤价仍处于上涨通道中。虽然媒体报道部分省区火电上网电价小幅上调，但是仍不足以使火电企业盈利恢复到合理水平。尽管如此，我们依然看好电力企业的未来，最根本的原因就是电力供需关系的变化。由于建设进度的限制，电力供应的缺口在2012年可能扩大，缺电现象或更明显。 　　有效装机增速下降。 　　2010年全国全社会累计用电量达到41923亿千瓦时，同比增长15%。同时，2010年全国全口径装机容量达到9.62亿千瓦，同比仅增长10%。这种装机增速和用电量增速的差异，导致机组利用小时大幅提升。2010年全国全部机组平均利用小时为4660小时，比上年同期增长114小时，增长幅度为3%。我们认为，旺盛的用电需求和有效装机增速下降，是电力紧张的双重推手。 　　2010年全社会用电量累计同比增长15%。去年1—12月份全国全社会累计用电量达到41923亿千瓦时，同比增长15%。分产业来看，1-12月份，第一产业累计用电984亿千瓦时，同比增长4%。第二产业累计用电31318亿千瓦时，同比增长16%。第三产业累计用电4497亿千瓦时，同比增长15%。居民累计用电5125亿千瓦时，同比增长12%。从各产业用电结构分析，去年1-12月份，第一、二、三产业以及居民累计用电占全社会用电量的比重分别为2.3%、75%、10.7%和12%。从对用电增长的贡献来看，第一、二、三产业及居民用电的贡献度分别为0.7%、78.7%、10.5%和10.1%。 　　2010年全国总装机容量同比增长10%。截至2010年底，全国全口径装机容量达到9.62亿千瓦，同比增长10%。其中，水电、火电、核电、风电装机容量分别达到2.13亿千瓦、7.07亿千瓦、1082万千瓦、3107万千瓦，累计增速分别为8%、8%、19%、93%。 　　2010年全国全部机组利用小时累计增加114小时。2010年全国全部机组平均利用小时为4660小时，比上年同期增加114小时，增幅为3%。其中，水电设备平均利用小时比去年增加101小时，火电设备平均利用小时比去年同期增加166小时。12月当月全部机组平均利用小时为385小时，比上年同期减少4小时，减幅为1%。 　　部分区域出现缺电现象。 　　华北、华东2010年火电利用小时基数较高，河北为5462、山西为5211、天津为5239、山东为5178，江苏为5647、浙江为5203、安徽为5235。一些用电大省装机增长较慢，江苏2009年装机负增长，浙江2010年装机负增长。这些因素导致2011年华东、华北将出现明显缺电现象。 　　2010年青海、内蒙古、广西用电增速较快。2010年累计用电量同比增长较快的省份为青海、内蒙古、广西，全国大部分省份累计用电增速继续回落，尤其是青海、宁夏、新疆等地增速降幅较大，增长率最低的省份为黑龙江、北京、贵州. 　　2010年宁夏、辽宁、吉林装机容量增速较快。2010年全部装机容量增速较快的省份分别为宁夏、辽宁、吉林等。装机容量增速较慢的省份分别为广西、海南. 2010年广西、重庆、宁夏利用小时增加较快。2010年全部机组利用小时同比增长较快的省份有广西、重庆、宁夏等。利用小时同比下降较快的省份有贵州、辽宁、云南. 　　2010年多数省份利用小时开始回升。2010年火电机组利用小时增加较快的为广西、四川、重庆。火电利用小时下降的省份是福建、吉林、云南、辽宁、贵州、江西。华北、华东2010年火电利用小时基数较高，河北为5462、山西为5211、天津为5239、山东为5178、江苏为5647、浙江为5203、安徽为5235。一些用电大省装机增长较慢，江苏2009年装机负增长，浙江2010年装机负增长。 　　政策利好推动估值修复。 　　我们认为，电力行业将否极泰来，在政策利好推动下，估值有望得到修复。电力行业上涨的主要动力来自于股价长期下跌，大幅跑输沪深300指数。过去一年，与沪深300指数相比，电力板块跑输14.8个百分点。同时，就PB来看，电力上市公司估值无论从历史纵向看，还是与当前其他板块横向比，都处于较低水平。 　　按照最新净资产计算，公用事业平均PB为2.5倍，其中电力行业2.3倍，仅高于黑色金属、金融服务、交通运输三个行业。从PB来看，电力行业PB估值较上月有所上升，但行业排名仍较低。 　　电力行业已进入非正常盈利状态，PE不能真实反映行业的估值，而电力行业的PB仍处于较低的水平，呈现阶段底部特征。 　　近期虽然处于电力淡季，但全国多省地相继出现百万千瓦级的用电缺口，拉闸限电呈蔓延之势。中电联预警“迎峰度夏期间电力供应缺口可能进一步扩大，预计缺口在3000万千瓦左右，考虑气候、来水、电煤供应等不确定因素的叠加作用，缺口还可能进一步扩大”。同时，国家发改委发布《有序用电管理办法》，明确六类用户优先保障用电，包括高耗能企业等五类用户重点限制用电，从而确保电力供应和电力引导，更是彰显电力供应的紧张程度。 　　在电力紧缺的预期下，我们4月份对国电电力、华能国际、大唐发电、华电国际、国投电力等大型电力上市公司进行了实地调研，就当前电力供需形势及公司的经营、发展、战略进行了解。就调研来看，各重点公司一季度电力形势良好，发电量增速均在20%以上。除去新增机组的影响，电量较往年同期也有较大增长，以此趋势推断，重点上市公司全年火电利用小时将超过5500小时，部分地区如浙江、山东等，利用小时有望达5800—6000小时。 　　缺电现象得到确认，根据调研公司电厂所在区域的电力供需情况判断，目前部分地区、部分时段缺电，但迎峰度夏期间，缺电的范围会扩大。我们判断，在火电企业经营困难，电力供应紧张可能成为经济发展瓶颈的情况下，各种有利于发电企业的政策措施将陆续出台，促进电力上市公司的估值修复，电力公司的上涨趋势仍将持续。重点推荐受益于电力紧缺、利用小时提升、煤电联动预期的华能国际、华电国际；多元化发展加速、清洁能源比例大幅提升的长江电力、国电电力、国投电力；拥有煤炭资源的京能热电、金马集团、内蒙华电、广州控股；处于负荷中心，估值较低，攻守兼备的申能股份、上海电力、深圳能源。

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