申银万国证券：寻找对冲经济下滑的中小市值股组合

申银万国证券：寻找对冲经济下滑的中小市值股组合 更新时间：2010-7-19 0:09:34 　　一、在股指回调过程中布局小市值公司

1、中小市值品种投资机会仍优于大市值品种

我们预计2010年有望成为中小市值公司元年，未来市场仍将继续自下而上挖掘具有鲜明特点和成长性的中小市值标的，简单的风格套利将很难实现。

首先，在经济转型期间传统行业将很难获得趋势性表现机会。从2010年起我国经济结构转型帷幕将正式拉开，调整未来经济增长方式，提升私人消费、投资在GDP中的占比是主要表现形式。在转型过程中除经济增速将出现一定程度的回落外，一些传统型行业由于产能过剩、后续需求回落、成本压力上升等原因未来盈利增速将大幅放缓。随着在经济转型期整体宏观经济增速的放缓，我们预计传统行业中的大市值公司将很难获得趋势性机会，而处于新型行业、具有一定特色盈利模式，以及在经济转型后期可能成为被并购标的的中小市值公司则有望在经济转型过程中获得超预期的成长。

其次，从流动性角度来看，流通市值与储蓄比再次回到历史高位，这将进一步加大市场风格向大市值股票转换的难度。从市场资金面来分析，随着新股不断发行以及限售股解禁高峰的来临，居民储蓄相对于流通市值增速已经明显大幅放缓，这在一定程度上也降低了占用资金量较大的大盘蓝筹股未来走出趋势性行情的概率。

由于居民储蓄存款在我国居民金融资产中的比重接近90%，作为未来二级市场最大的“供水池”我们一直关注流通市值与储蓄比的变化。回顾2007年至今的这一比值变化趋势，我们发现其与A股市场走势极为吻合，我们认为这一比值从某种程度上反映了资金面的充沛程度。从2007年以来的经验来看，在比值落入0.25以下时显示整体市值水平偏低，资金回流意愿较强，市场可能酝酿趋势性反弹行情；而当比值超过0.5时则显示市场整体市值较大，按照居民当前的边际投资倾向，市场面临着一定的资金压力。目前流通市值与居民储蓄比在0.48附近，下半年限售股解禁带来的新增流通市值将达到3.3万亿元左右，而居民储蓄即便按照上半年平均的同比15%左右增速来计算，年底规模将接近30万亿元。即年底时流通市值储蓄比将弹升至0.55左右的水平，表明下半年市场资金面依然面临着较大压力。我们认为在这种情况下将增加大市值品种的反弹压力，部分投资者所一直期望的大小盘风格转换行情将很难顺利展开。

最后，随着融资融券和股指期货的推出，从交易策略角度来看，相对于大市值品种而言中小市值公司的配置价值正在逐步提升。我们认为融资融券和股指期货的推出将进一步降低大市值股票所享有的PE波动溢价，而突出成长性较好的中小市值股票的Alpha价值。从目前公布的融券标的来看，总市值低于200亿的仅有6只，而超过1000亿达到了25只，基本上银行、保险、石化双雄全部包含在其中。我们认为随着融券交易的逐步推广和完善，相关融券标的所享受的PE估值波动区间将大幅缩窄，从而降低大市值公司所享受的PE波动溢价，进而使大市值股票长期在相对低PE区域游弋。

对于自下而上选择高成长性中小市值个股的投资者而言，市场系统性风险所带来的影响不容忽视。而在股指期货推出后投资者完全可以通过做空期指对冲中小市值投资标的的系统性风险，从而获得较为稳定的Alpha收益，并进一步提高中小市值品种的配置价值，增强中小市值公司的投资吸引力。

2、调整幅度已与大盘股相当，但反弹中小市值品种表现更优

中小板综指略有失真，中小市值个股调整幅度已与大盘股相当。截至6月底，我们在剔除中小板上市后不足10个交易日的新股后统计发现，上半年从高位回落后跌幅超过30%的个股已经超过了一半，跌幅超过40%的个股也达到了70余只。我们认为由于个股权重原因，中小板综指表现略为失真，在中小板综指成份股中排名前20的个股权重占比超过30%，而其中跌幅超过30%的仅有5只，其中权重最大的苏宁电器上半年仅下跌18.99%；但跌幅超过40%的70只个股权重却仅占10%，指数更多的反映了较为抗跌的权重品种走势。如果对422只中小盘样本股跌幅进行算术平均，中小盘个股上半年整体跌幅为30.32%，相对于申万银行板块24.5%、房地产板块34.53%、申万大盘28.27%、上证综指27.47%、沪深300指数28.76%的跌幅来看，中小板个股跌幅与大盘蓝筹品种已经基本相当。

在股指大幅回调后的反弹过程中，中小市值品种表现更优。股指在2008年的大幅回调让投资者依然记忆犹新，但我们发现仍有大量个股在2009、2010年再次走出波澜壮阔的行情。我们以在2009年、2010年股价接近或创出历史新高为条件筛选了沪深两市全部1800余只个股，剔除2009年后上市的新股共有655只个股满足条件。如果以流通市值来对这655只个股进行划分，我们发现流通市值低于30亿元的个股占据了半壁江山，而基本上80%的公司流通市值低于60亿元，流通市值超过100亿的公司仅占10%，显示中小市值品种在市场出现趋势性反弹行情过程中表现要远远优于大盘蓝筹品种。

我们认为，无论从宏观、资金还是投资策略上来看，未来一段时间内中小市值公司的表现仍将优于大市值品种。同时从市场下跌后的反弹来看，小市值品种的表现也要远远优于大市值公司，因此，我们认为投资者更需要关心的是如何在不同阶段对中小市值组合进行不同的调整配置，而非盲目的追涨杀跌。

二、对冲经济增速回落的中小市值公司投资组合

下半年经济增速将有所回落已经成为目前市场较为一致的预期，随着政府加大对经济转型和落后产能淘汰的力度，下游相关需求将出现一定程度回落，部分中上游行业的库存又开始重新走高。受此影响，我们预计未来一段时间内部分上游原材料价格仍可能继续维持在低位徘徊，PPIRM在下半年将可能再次从高位回落。我们以此为出发点，希望寻找到能够对冲经济增速下滑的中小市值公司投资组合。我们希望筛选出的公司一方面可享受原材料成本下降带来的收益，而另一方面，其产品下游需求较为刚性或相对确定，对产品价格弹性较低，在经济增速回落过程中产品毛利率可保持平稳甚至小幅提升，进而最大程度的减小经济增速回落对公司带来的影响。

1、消费品——最稳定的下游需求

随着居民工资水平的提升以及我国城镇化的加速，未来居民在衣着、家电等产品方面的消费仍将继续保持稳定增长，进而为相关上市公司在经济增速回落过程中提供了业绩保障。

回顾2008年整体经济增速下滑过程，我们发现随着上游原材料价格下行，由于下游需求的稳定以及消费者较低的价格弹性，一些耐用消费品公司的毛利率呈现出趋势性上涨，公司盈利也随之弹升。我们认为，在下半年经济增速回落过程中我们依然可以找到这种盈利能力上升、业绩增长稳定的品种。在本期消费品中小投资组合中我们推荐爱仕达、和而泰、禾欣股份。

2、高铁投资——下半年增长最有可能超预期

根据《中长期铁路网规划》，到2012年我国铁路营业里程将达11万公里以上，其中新建高铁达1.3万公里；我国在建高铁达1万公里，今后三年客专投产9200公里；2020年我国铁路快速客运网将达到5万公里以上。2014年我国以“四纵四横”为骨架的快速客运网基本形成，从而全面进入高铁时代。铁道部预计2010年高铁投资额在7000亿元左右，但我们认为，考虑到高铁建设对未来我国城镇化的贡献，在促进经济全面转型中的重要作用以及对沿线经济发展水平的提升，若下半年政府再次考虑出台小规模的经济刺激计划，高铁建设无疑将成为首选目标，即在经济增速回落背景下高铁投资规模很可能超出市场预期。

市场忽略了未来高铁技术出口后所带来的巨大增量需求。随着我国在高铁方面研发实力的逐步增强，目前我国机车技术和轨道技术两方面在国际上的竞争优势明显，尤其是在发达国家极少涉及的无缝线路研究和热胀冷缩控制研究方面处于国际领先水平。此外，由于体制优势我国可以实现从工务工程、通信信号、牵引供电到客车制造等方面的一揽子出口，进而提升竞争实力，降低引进国成本。目前美国、巴西、印度、伊朗、越南等国均对我国高铁技术表现出浓厚的兴趣，未来我国高铁技术出口将可能带来巨大的市场增量需求。对于高铁组合品种，我们选择技术上具有较强垄断优势、成本端受益大宗原材料价格下行的标的。本期我们推荐新北洋、华东数控和时代新材。

3、节能减排与环保——转型必经之路

近期政府再次加大对钢铁、水泥、玻璃等行业落后产能的淘汰力度，显示出政府转变我国前期粗放式增长方式的决心，未来节能环保将成为政府相关支出的重要方向之一。在本期中小市值投资组合中我们筛选出了成本端受益于大宗原材料价格回落，在销售端享受下游需求爆发式增长所带来收益的上市公司，我们推荐江苏神通和三维丝。

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