申银万国：石化行业研究报告

申银万国：石化行业研究报告 更新时间：2010-3-11 0:20:16 投资要点：　　石化是强周期行业。行业发展过程与宏观经济周期类似，每隔8-10年左右就经历一次从低谷到顶峰的周期性变化，产品盈利能力与行业周期性波动几乎一致，而供求不同步增长是行业周期性波动的主要原因。　　当前化工品价格价差表现超预期。2月份原油均价74美元/桶，乙烯、LDPE升至1335和1520美元/吨，价格、价差都要高出油价同期水平约150-200美元/吨，终端LDPE的产品价格涨势更猛;与历史最高价相比，当前油价仅为历史最高水平的55%，但产品价格已经上涨至历史最高水平的80%左右;与LDPE-石脑油历史最高价差比，当前价差仅有120美元/吨差距。由于化工价格的良好表现，1、2月份化工类公司吨乙烯EBIT达到3500-4000元高水平。　　行业景气超预期的因素：供给端由于金融危机，原先市场所担忧的新增产能出现了延迟释放，加上装置停产检修，以及部分能力偏小的装置的关闭，造成短期供应紧张。需求端，经济复苏、各国刺激政策的推出使得需求好于预期，中国09合成树脂消费高增长带动了亚洲地区的消费。　　行业景气趋势判断：10年震荡回落，11年再度回升，项目投放进度影响景气曲线平滑度。1.10年预计中国对需求端的拉动作用会有所减弱，但全球其他地区需求的恢复会有所弥补，在经济平稳复苏情况下，需求端的问题总体不大。2.10年全球乙烯新增产能1018万吨，占总需求的9.2%，对总体的景气复苏带来压制，对于新增产能我们认为需要认识两点，一是如果实际产能投放减缓则会平滑景气曲线，二是上半年亚洲地区装置检修对新增产能形成对冲效应，预计景气会持续在高位。　　景气回归下合理盈利判断：结合上一轮周期中石化吨乙烯EBIT以及EBITMargin，在均衡油价80美元/桶下，我们认为本轮景气回归下2500元/吨的化工盈利水平相对合理。　　投资策略：在我们假定的合理化工盈利水平下，三家石化类公司目前股价对应的PE均在15x以下，均还处于合理水平，如果当前景气持续时间超预期，则盈利弹性会显现，因此我们认为上半年行业超景气的维持对股价还会有一定推动作用，我们维持三家石化类公司增持投资评级。辽通如果10、11年按60%、95%的开工率，综合EPS在0.60、0.90-1.0元左右，长期公司的炼化规模还会进一步扩大，值得持续关注。中石化2010年乙烯规模扩张26%，10年EPS接近0.83元，公司目前股价对应10年PE13.5倍，未来还将受益于人民币升值，建议增持。

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