申万宏源：预计或推超预期刺激消费措施国外二季度大概率陷衰退

海外疫情扩散为全球经济带来高度的不确定性。美股连续熔断后，为应对市场日益严重的流动性危机，美联储在3月23日史无前例地采用无限量宽松的QE计划以提供无限流动性。外部环境拖累叠加国内经济下行压力，中国政策应如何发力？

近日，申万宏源研究所举办线上春季策略会。申万宏源研究首席经济学家杨成长表示，海外疫情、各国货币财政政策、海外资本市场、外需波动等各外部环境变化难以估计。扩内需政策不宜太过激，困难在后面，政策要适度把握节奏，为后续和中长期发展积蓄力量。

申万宏源研究宏观研究主管秦泰认为，本轮海外金融市场巨震是一次“非典型金融危机”。他测算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%， 若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。

杨成长：海外疫情等因素难以估计，政策要适度把握节奏

杨成长认为，新冠肺炎疫情“大流行”特征持续体现，海外需求或明显受挫。后续经济影响重心由国内影响转化为国际影响，影响周期被拉长，并且难以估测。

针对当前疫情形势，杨成长有两大判断：

一是，影响行业重心由服务业转向制造业。在疫情第一阶段，我国制造业和服务业都受到巨大冲击。但是随着国内疫情得到全面控制，国内服务业、建筑业都能较快恢复。海外疫情扩散冲击部分依赖跨境人流的服务业，但其在我国服务业中占比不高。而我国制造业20%产品依赖出口，且我国出口加工型产品仍然占据出口商品的近四成，境外疫情蔓延，打破了全球产业链的上下游合作关系，对部分制造业或将产生较大的影响。二是，海外疫情对中国金融市场的影响也正在日益深化。欧美资本市场出现了大幅度震荡，汇率市场急剧波动，石油价格出现非正常下跌。目前全球金融市场动荡对我国金融市场的影响相对比较小。但是在全球金融市场高度联动的状态下，一国金融市场很难独善其身。全球金融市场继续动荡，必然影响到我国汇率市场、资本市场甚至房地产市场的稳定。

杨成长认为，外部环境会构成对经济的拖累，2018-2019年三季度外部环境不确定性加剧，2020年初海外疫情扩散拖累外需，均对我国经济增长带来阶段性压力。海外疫情扩散打破了全球产业链的上下游合作关系，对部分工业或将产生较大影响。并且后续经济影响重心由国内影响转化为国际影响，影响周期被拉长，难以估测。

应对国内疫情对供需两侧的负面影响，稳社会政策需要优先发力，其一要保企业、稳就业；其二要疏通道、稳物价，防范海外疫情扩散推升通货膨胀；其三要控风险、稳金融，需聚焦稳汇率、稳房价。稳定经济的政策需要从促投资、扩消费、优环境、助民企四方面发力。杨成长还提出，扩内需政策不宜太过激，困难在后面，海外疫情和各国货币财政政策等因素难以估计，因此政策要适度把握节奏，为后续和中长期发展积蓄力量。

从国内视角来看，通过宏观经济普查数据推断，目前主要的经济问题不在于供给问题，而在于需求不足。从企业的角度看，2013-2018的五年时间中，第二产业企业数高增但是收入却增长缓慢，增长比率仅为4.5%。而第三产业收入增速虽高，达到58%，但是相对企业数量增速的111.6%仍然明显偏低，并且服务业容纳的劳动力5年下降2500万。因此可以看出，中国近年经济下行的压力主要因为需求增长缓慢，利润增长更慢，吸纳劳动力的能力下降。

最近几年出台的很多政策都在解决消费、投资、进出口等需求问题，尤其是消费需求。政府可以利用土地制度为基点撬动房地产需求、基础设施需求和工业需求，解决投资的需求问题。但是寻找撬动消费需求的支点相对困难，一是由于文化等因素，储蓄向消费转化较难；二是因为居民可支配收入增速持续走低；三是在于房贷压力约束了居民的消费行为；四是因为政府消费占比高，部分挤出居民消费；五是因为社保体系的反差，高消费潜力群体缺乏保障。对于需求回落问题，国家分别提出了财政、货币和土地的三方面政策。然而由于撬动消费的支点难以找到，政策对消费的支持效果有限。

杨成长认为，经济下行压力还受以下几方面影响：第一，各项成本攀升，投资收益率过低；第二，民营企业制度障碍，科创转化效率低；第三，劳动力流向低生产率领域，服务业增速持续下降。

同时，第三产业加速回落，是拖累经济增速下行的又一重要原因。我国传统服务业重在提高效率，难再有较大增长空间，对于新兴生产性服务业来说，仍有较大发展空间。其他服务业发展需要依靠体制改革，改革的重点应放在事业单位改革和社会保障制度改革上。

秦泰：海外金融市场或陷入“非典型金融危机”

秦泰在线上策略分享会上表示，海外疫情防控两难，短期衰退难以避免。海外疫情发展滞后，但是初期防控缓慢，目前进入大流行阶段。如果强化防控，进一步约束人员的跨区域流动和区域内聚集，那么同样会看到消费下滑、工业生产、投资、出口均将受到较大的短期负面冲击。但如果防控力度不够，则可能在较长时间内扭曲居民和企业的消费偏好和生产预期，中长期经济下行的阴影将挥之不去。

当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先，之后实施供给恢复和需求刺激政策，预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施。首先需要释放内需消费潜力，拉动制造业再度升级的阶段性起点。随着疫情得到初步控制，汽车、社会消费品零售等方面的可选消费也需要进行刺激。

海外疫情自2月下旬开始呈现爆发特征，加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，短期连续跌幅之深，已经超过08年全球金融危机期间。但各类资产的表现与08年全球金融危机期间仍有巨大差异，显示本轮海外金融市场巨震是一次“非典型金融危机”。

首先，再度实施的非传统货币宽松政策并未能有效引导长端利率下行，长期国债仍遭抛售， 与08年全球金融危机期间相反。

其次，货币极度宽松背景下，避险属性最强的黄金亦遭抛售，显示本次货币体系并未爆发系统性风险；叠加全球美元需求的集中爆发，可以说本轮“非典型金融危机”中，构建于美元之上的全球货币体系实际上是得到充分信任的，这一点与08年也是根本性的不同。

当前各国应对疫情主要有三种模式：

一是，防控为先，货币财政较为克制：中、韩、新加坡二是，比照金融危机，实施货币季度宽松，防控相对不严：美、英三是，混合策略：欧元区

秦泰表示，基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，对全球经济增长前景进行初步估算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。

秦泰指出，海外经济和金融的巨大风险为我国经济恢复期带来新的挑战。与此同时，国内供给的恢复，一方面需持续把好国门，外防输入；另一方面也需要政策迅速从防控模式中扭转出来，上下齐心，疏通循环。秦泰预计经济政策将以财政扩张为主要抓手，而货币政策操作则仍将坚持“精准滴灌”而非“大水漫灌”的导向，维持实体经济相对偏松的信用环境 。站在更高的视角，我国的中长期任务仍是跨越“中等收入陷阱”，增长的质量和可持续性较之具体的增速数据更为重要。

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