申万宏源：下半年逐步转向战略乐观期待A股大反弹

进入6月，券商中期策略会密集召开，今年后半程宏观经济及股市走势成为热点话题。

在夏季策略会上，申万宏源证券首席策略分析师傅静涛表示：“我们开始期待牛市，下半年逐步转向战略乐观，至少可以期待一波‘非常像牛市’的大反弹。”

“见彩虹”需三步走

风雨之后见彩虹，如何评判我国当下所面临的经济形势？

申万宏源证券首席经济学家杨成长表示，改革开放以来遇到了三重风雨：第一重风雨是自2018年开始，国内经济转型导致需求，尤其是重要需求出现急剧的趋势性下降；第二重风雨是国际贸易环境引发的我国经济外部环境发生的长期性变化，也就是全球治理结构、治理体系发生了重要变化；第三重风雨则是百年未遇之大疫情。

在杨成长看来，“见彩虹”起码要做到三步，也就是政府工作报告中提到的“保、稳、进”，以保促稳，稳中求进。其中，“六保”和“六稳”是内在统一的，“六保”是今年“六稳”工作的着力点。

其中，“六保”侧重保三个方面：一是保民生就业；二是保市场主体，关键是让企业活下来和产业链供应链安全；三是保基层社会的运行。

在杨成长看来，“稳”则是加大宏观政策实施力度，要逐步推进经济回归常态化发展的趋势，标志就是需求恢复到常态；“进”则是借助一系列中长期改革，培育经济新动能。

关于要素配置市场化改革，杨成长认为，要素成本、制度成本和社会成本是企业面临的外部成本，这些外部成本决定着企业的内部成本。要素成本是企业分析中的非常关键的外部环境，而现在的要素成本中增加了很多新要素，包括知识、技术、信息、数据等。

政策刺激“引而不发”

今年全国两会所确定的经济政策框架为何相对克制？

申万宏源资深高级宏观分析师秦泰认为，因我国政策传导效率高，短期稳增长的同时，需平衡中长期发展风险。前期已经实施的货币宽松操作，已经“管够”全年的信用扩张所需流动性。我国或进入“货币操作趋中性微调+信用扩张延续”的小幅分化阶段。

在秦泰看来，财政政策是今年超常规政策应对的主要抓手，疫情冲击下，财政“三元悖论”约束凸显：经济增速下行+减税降费延长，预计全年财政收入增速低至-4%；尽管财政三大融资工具同时放量，20年广义财政赤字率或达8.3%的新高，但这一规模仍充分考虑了与政府债务相关的中长期风险，从而并未过度；这意味着财政支出增速难以提升。财政支出需平衡保民生和促消费，而消费补贴传导效率不高，且未来或有“退坡拖累”，预计规模不大。

如何做好稳增长与调结构的长短期平衡？

秦泰认为，政策刺激“引而不发”，兼顾中长期风险，从而恢复期经济结构呈现三大特征。其一，当前供给冲击已经转化为次要矛盾，前期财政货币政策保就业已经形成较好作用，后续的恢复结构将主要由需求驱动；其二，外部环境展望不佳，预计不但冲击全年出口增速至-8%左右，而且可能拖累制造业投资负增长，内需重要性进一步凸显；其三，年内内需恢复以内生韧性强的为主，政策刺激相对克制，以保证未来增长路径稳健。

“买龙头”依然是正确选择

“我们开始期待牛市。”傅静涛表示，下半年逐步转向战略乐观，至少可以期待一波“非常像牛市”的大反弹。

傅静涛的主要判断逻辑在于：下半年A股基本面趋势向上有望得到确认，新周期开启的乐观预期可能阶段性发酵；新经济基本面触底回升，叠加“十四五”规划和创业板试点注册制等改革持续推进，科技成长有望重拾进攻属性；新冠肺炎疫情带来更彻底的出清，而牛市生于绝境；居民储蓄率上升，配置需求释放。

傅静涛进一步表示，居民储蓄率可以转化为消费和房地产的增量需求，也可以转化为资产配置的增量需求。疫情并未阻碍爆款基金的密集发布，居民资产配置需求正在释放，A股增量博弈潜能客观存在，牛市正在筑基。

操作方面，傅静涛的结构选择思路为“去日可追，来日可期”。需求回补预期和基本面触底的方向，即“去日可追”的方向，包括建筑装饰、电气设备、机械设备、计算机、商业贸易等；竞争格局优化、龙头溢价即“来日可期”的方向，包括医药生物、食品饮料、建筑材料、机械设备和休闲服务。

在傅静涛看来，“去日可追”可作为战术机动，继续看好新老基建行情的延续性；“来日可期”可作为底仓配置，“买龙头”依然是正确的选择。

他进一步分析称，2020年以来，创新高的龙头公司共有100家，这些股票估值提升，而全部A股同样提估值，创新高龙头的相对收益主要来自于业绩的贡献；其中长期“复利效应”的核心资产，胜在确定性和时间价值，仍可保持配置。

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