田立上海证券报：到底今年会有牛市吗

田立上海证券报：到底今年会有牛市吗 更新时间：2011-1-7 9:48:59 　　不知从什么时候起，市场评论人喜欢用“闻到牛粪的味道”来诙谐地表达对牛市的预判，但并不是每次诙谐的预测都能得到轻松的结果。2010年10月，A股在压抑了大半年之后终于迎来了强劲反弹，那段时间乐观派挂在嘴边的一句话就是“闻到了牛粪的味道”。然而一个季度过去了，始终不见牛市的影子，当初乐观派承受了越来越大的压力。也许他们也在扪心自问：到底牛粪味道过后有没有真的牛市呢？

我认为，要想找到答案，首先得弄清楚自2009年下半年以来股市下行的原因，也许才有可能明白牛市转化的基本条件。尽管类似的问题从来不会有统一答案，但我坚信，从估值和经济运行基本状态两方面分析，应该不会犯方向错误。

从估值来看，2008年底至2009年沪指从1600点至3400点的那段小牛市，是估值水平发生变化的结果。从“通胀无牛市”的理论视角来看，通胀与通缩，对股市的最直接影响就是估值体系的变化。通缩时，无风险利率水平下降，从而带动整个风险资产市场的资本化率水平下降，因而即便通缩的实际影响还没有发挥出来，风险资产的估值水平就已先期改变：因资本化率的下降而提升。这一点可以在2008 年至2009年的小牛市中找到证据。

但从2009年下半年开始，情况有了很大变化，市场的通胀预期逐渐抬头，并在2010年初完全形成，并从与上述分析完全相反的机理中影响了股市的估值。

从经济运行状态上看，2008年的金融危机让人们看到了市场上最糟糕的做空信息。随着危机对中国经济影响的逐渐显现，国人意识到经济转型对下一步中国经济发展的意义，于是，无论是舆论还是猜测，“调整产业结构、转变增长方式”已成中国经济的必然趋势，这样的信息反映到了股市，与估值水平同时给力，一轮热热闹闹的小牛市就展开了。

但到了2009年中，市场的期待并没有得到现实的回应，“调结构、转方式”更多仍停留在文件上，与之相应的政策、手段寥寥无几。于是，不利的预期逐渐占了上风，这便是股市下行的成因之一。

理清了这些变化线索，再来展望今年的沪深股市，我们至少有了科学的方向和基本的逻辑框架。换句话说，要想判断今年的股市走势，我们仍需从估值水平和经济运行水平两方面去分析。

从估值角度看，居高不下的物价使得人们对于今年的通胀预期仍不乐观，尤其是从去年10月开始，连续几个月的CPI全面突破了3%的市场心理底线，于是很多人预测：2011年的通胀水平很可能高于4%。数据预测从来都是我的短项，尤其是对于那些连起码的理论基础都没有定论的现象，我更是显得有些愚钝。不过我很清楚，与其使用从来就没有证明过的可靠的方法来预测数据，还不如用可靠的逻辑来推测趋势。

通胀的基础是生产力问题，也就是当产出能力明显不足时，通胀才有生存的基础。以当前中国制造业的产能现状来看，这样的基础显然并不存在，这也是我去年年初判断2010年不会发生大规模通胀的理论基础。然而现实却无情地证明我的判断是有问题的，因为物价一路飙升似乎已证明“通胀生产力论”经不起实践考验，是不是要改换一下逻辑呢？我的回答是：绝不！这绝非出自狭隘的信仰或面子，而是因为产能过剩的爆发被某种力量给推迟了，这是我始料未及的，这种力量就是不正当的囤积居奇。这种不正常现象既说明了我们市场某些制度的缺失，也说明了我们在真需要约束市场时出现的迟钝与麻木。好在政府及早地发现了问题，并已着手解决，包括反不正当价格垄断在内的一系列政策的出台，有望在“还市场以本来面貌”方面有所作为。若真如此，因人为因素而引发的通胀预期将得到抑制，由此而遭到破坏的估值体系有望回归本真，支撑牛市的最基本力量是值得期待的。

此外，经济的运行也有望改观。金融危机以来的调整结构的预期正受到前所未有的压力，从以北京为榜样的一大批一线城市新年做的第一件事是整治交通便可知，所谓的支柱产业所带来的负效应正在逐一显现。我在上期专栏里已说过，交通问题绝非交通本身所致，而是错误的经济理念造就的，这就包括了片面强调“量”的错误思想。错误的思想不转变，接下来要堵的可能就是我们的经济之路了。在这种形势下，新一轮“调结构、转方式”预期会再次形成，只希望这次不要再让市场失望了。

因此综合起来看，我对今年的牛市还是很有信心的，同时也要对去年的乐观派表示敬意，因为他们的判断是有科学依据的。只可惜，面对剧烈波动的市场，许多人现在只能等到牛粪砸到头上才敢正视牛市，而对于科学的判断似乎都不理会了。我想借用时下超级卖座的电影《让子弹飞》中的一句台词对那些观望的人说：让牛粪先飞一会儿。然后，请坐下来，边品着茶边等待牛粪落下的声音。

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