招商证券：招商证券中期投资策略：复苏退潮等待转型

招商证券：招商证券中期投资策略：复苏退潮等待转型 更新时间：2010-6-15 0:01:23 　　中国经济的高速增长时代结束了，出路唯有转型；转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面；转型期的牛市需具备三个条件：消费率提升、劳动生产率提升和传统产业的产能去化过程结束；下半年若宏观政策放松，市场会有反弹，但反转的条件仍不具备；转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展：基础消费和新兴行业有望持续性优于传统行业，若政策放松，传统行业会有反弹但仅仅是反弹而已。

旧模式主导的高速增长时代结束了。从2010 年2 季度开始，中国经济高速增长时代结束了。原因在于过去高速增长所依赖的条件都已经开始丧失：一是外部经济疲软；二是低成本模式因劳动力价格升势而难以为继；三是去年的过度刺激已将大部分政策空间消耗殆尽，未来很难再有大力度刺激政策。

出路只有转型。转型路径其实很清晰：劳动力价格上升--居民收入增长加速-消费加速；另一方面，劳动力价格上升--企业成本上升-产业升级和效率提升。但这一过程会比较漫长、困难很多，其实是国家利益和行业利益分配格局和生产函数的重建。调结构是转型的开始，能否成功要看政府决心，中国再次站到了十字路口。

转型期的特征：结构性萧条和结构性繁荣。结构性萧条行业通常起因于外需下降、经济繁荣时产能过度扩张、成本压力上升等；而结构性繁荣行业通常是政府支持的新兴产业、收入分配制度改善受益的消费品行业或者技术进步较快的行业。宏观层面，未来半年是经济向温和增长回归、通胀见顶回落的过程，未来一两年经济增长将是在温和水平波动的低通胀状态.

转型期的国际格局演变。美国为了寻找经济增长点，很可能会在低碳经济、新能源和节能技术方面寻找突破，这意味着美元汇率在未来很长时间内很可能会持续升值；国际油价先是因整体国际需求疲软后是因节能和新能源方面有进展而在未来1-3 年筑顶回落，这一方面意味着全球中长期没有高通胀；另一方面意味着那些资源品出口国经济增长趋淡，其货币也以贬值为主。

等待新的起点，转型期牛市需要什么条件？

我们比较感兴趣的问题是，新一轮周期会有什么迹象可供我们识别从而可以确定牛市又来了呢，有什么样的具体指标可供参考？按照我们对经济转型期的理解，未来股市发生反转的条件从逻辑上讲不应再看经济增速速度，而应重视经济结构调整的进展和成效。

我们认为，下一轮牛市应该具备三个条件：1、消费率提升；2、劳动生产率提升；3、传统产业的产能去化过程要结束。

原因在于，经济转型的目标是要实现消费对经济增长的拉动，在消费率提升之前我们不能判断经济转型的成功；另一方面，从企业盈利能力角度看，只有看到劳动生产率的提升才意味着企业不再需要依赖过去成本优势而生存，而是依赖技术或者管理的提升获取竞争力；至于第三个标志，主要是由于A 股市场中传统行业比重较大，所以只有当传统行业产能去化过程完成、产业集中度出现明显集中之后，这些行业从而股市才有望整体好转。上述的分析得到了日本经济转型过程中股市由跌转升检验。

下半年：若政策放松会有反弹，但不是反转若政策放松，市场会有反弹。从经济周期波动和股市之间的关系看，二、三季度是类滞涨阶段，此阶段股市表现往往欠佳，当经济放缓和通胀见顶回落之后，若宏观政策放松，市场会出现反弹。但需要指出的是，政策的放松力度很显然已不可能再像2009 年那样。

但不是反转。经济增长中枢下降会约束企业资本回报率和估值水平，真正的反转必须等待经济转型成功的指标出现：消费率提升和劳动生产率提升。届时，需求才可以重新扩张、企业才可以通过生产率提升改善资本回报率和企业盈利能力。

转型期的投资线索：产业轮动转化为结构性延展

未来会怎么样，我们认为，当周期波动遭遇经济转型，产业轮动很可能逐步转化为结构性分化的延展：新兴产业会发生分化、基础消费很可能持续较好、传统行业探底反弹但仅仅是反弹而已，投资思路上仍然可能是以自下而上为主。

1、新兴产业的发展要经过很长时间才能显现成效、贡献业绩，而且当前所认为的新兴行业未必真的符合未来经济增长的规律，所以新兴行业下半年会逐渐发生分化，能体现出业绩增长的新兴企业值得坚持；

2、按照常规的产业轮动，传统行业在经济增长和通胀回落之后，随着政策放松会重新进入新一轮轮动，但当经济周期的波动被经济转型所打断时，如果政策还能够放松一点空间的话，对这些行业来说会形成反弹，但仅仅是反弹而已，因为中期内还要面临痛苦的去产能和转型；

3、医药等基础消费品行业在正常的产业轮动规律中是后周期行业，按常理未来应当发生补跌，但作为符合经济转型方向的行业，产业轮动有望转化为持续性的结构性表现。

根据上述分析，我们建议超配医药、商业、食品饮料、旅游、传媒、电子等消费品行业，以及与新兴产业相关的新技术、新材料、新能源等。如果政策在经济回落和通胀回落后再次放松，那么地产、银行、建材、煤炭等周期类行业会有阶段性反弹，但估计持续性不会太久。

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