西南证券：一些新的风险正在初露端倪 市场仍处于底部震荡区间

西南证券：一些新的风险正在初露端倪 市场仍处于底部震荡区间　　从估值来看，不管是市盈率还是市净率，当前都处于历史前10%的分位。从各个市值区间公司数量占比来看，经过货币量系数调整后的比例也与历史底部区间比例接近。从破净个股数量来看，也处于历史最多。风险偏好随着市场表现低迷而下降，也处于历史低位水平。

但制约市场上行的长期因素依然存在，并且一些新的不确定因素正在初露端倪。经济去杠杆是制约市场上行的长期因素。虽然当前信贷投放开始恢复，但是杠杆率过高的状况依然存在。而中美虽然开始接触，但是在中期选举之前达成妥协的概率不大。同时，经济下行的周期性压力与物价上行的压力开始显现。

投资策略：当前A股弱势震荡，以防御为主。可以配置低估值且有安全边际的银行、公用事业等板块，同时适当配置新兴产业中进口替代方向的龙头标的。可以关注计算机、军工、电子、自动化等领域的核心标的，包括中科曙光、光威复材、北方华创、长川科技、拓斯达等等。

风险提示：经济去杠杆进程停滞。

市场在近期有所反弹，估值也处于历史底部区间。但制约市场上行的中长期因素依然存在，并且一些新的风险正在初露端倪，因此市场仍然处于底部震荡区间：虽有所反弹，但亦难形成趋势性上行。

从各项指标来看，当前A股确实处于历史底部区间。从市盈率来看，当前A股整体市盈率为14倍左右，已经低于2005年与2008年的低点，但较2014年底部仍有一定距离。而当前A股市净率为1.6倍左右，亦低于2005年与2008年的低点，但略高于2014年低点。因此，从整体上来看，当前A股基本进入到历史最便宜的10%区间。

从各类市值的公司来看，在经过按照货币倍数调整后，当前各个市值公司所占比重与此前的市场底部接近。过去十几年中国货币发行量高速增长，资本市场容量不断扩大，壳资源的价格也不断上涨。因此简单将不同底部时期各类市值占比进行直接类比是不妥的，必须考虑货币发行量增大的因素。在这一基础上，我们按照2005年至今、2008年至今货币发行量增加倍数作为市值系数，对上市公司市值进行调整。在调整后，2005年6月市场底部时，市值在10亿以下、10-20亿、20-50亿、50-100亿、100亿以上的公司占比分别为0.4%、2.5%、32.9%、34.8%和29.3%。而在2008年10月市场底部时，各个市值区间公司占比分别为0.5%、8.2%、37%、25.3%、29%。而目前各个市值区间公司占比分别为0.2%、9.4%、43.2%、21.8%和25.5%，已经接近前两次底部的分布了。

从破净个股来看，数量超过历史底部，占比上也与历史底部接近。2005年市场最低点时，A股共有上市公司1200多家，其中破净个股数量为189家，破净率为15%。2008年底部时期，破净个股数量达到212家，而当时共有1500多家上市公司，破净率为13.8%。而当前共有上市公司3500多家，其中破净个股数量为263家，虽然绝对数量超过前两次低点，但破净率仅有7.4%。但考虑到近两年新股上市数量快速增加，在2016-2018年共有1500多家公司上市，而在2016年之前尚只有2000家上市公司。如果剔除新上市的公司，则当前的破净率在13.2%，与之前两次历史低点类似。

此外，A股的换手率也来到了历史底部。8月22日上证综指成交984亿元，换手率仅有0.28%，已经与2012-2014年的市场底部区间相当。8月24日创业板综指成交420亿元，换手率仅有1.37%，已经接近2016年初熔断时的水平，显示当前市场风险偏好极低。

目前来看，虽然处于历史底部，但市场仍然将在底部弱势震荡较长时间。市场维持弱势的原因在于制约市场的中长期结构性因素依然存在。

此外，一些新的风险因素也正在初露端倪。中国经济当前处于下行通道中，但是随着供给侧去产能以及环保限产带来的原材料价格上涨，上游的通胀正在初露端倪。这从7月份的经济数据与预期值的差异中可以看得非常明显：与通胀相关的预测值普遍大于实际值，而与经济增长相关的预测值则普遍小于实际值。CPI的预测值为2%，但是实际值为2.1%；PPI的预测值为3.7%，但实际值为4.6%，大幅高于预期。与经济增长相关的数据则普遍小于预期：社会消费品零售增速预期9.3%，实际值为8.8%，大幅不及预期；工业增加值增速预期6.2%，实际值为6%；固定资产投资增速预期6%，实际值为5.5%。在房价大幅度上涨之后，房租也呈现出快速补涨态势。居民在住房上的开支增长将进一步挤压消费，同时房租上涨也将助推CPI。总体而言，由成本驱动的通胀压力正在逐步显现。

投资策略：当前A股弱势震荡，以防御为主。可以配置低估值且有安全边际的银行、公用事业等板块，同时适当配置新兴产业中进口替代方向的龙头标的。可以关注计算机、军工、电子、自动化等领域的核心标的，包括中科曙光、光威复材、北方华创、长川科技、拓斯达等等。

风险提示：中美提前妥协；经济去杠杆进程停滞。

2.1恐慌指数下跌，上证综指上涨

本周CBOE波动率指数下跌。本周芝加哥期权交易所波动率指数下降，截至8月24日，指数下降至11.99，较上周五跌幅为10.85%。相较于前一周，市场避险情绪有所缓和，显示市场近期对后市恐慌程度有所下降。

A股上证综指本周上涨。本周上证综指数、深证成分指数、中小板综指及创业板指数均有所下降。至本周五收盘时，上证综指收报2729.4308点，周涨幅为2.26%；深证成指收报8484.7443点，周涨幅为1.53%；中小板综指收报8684.9509点，周涨幅为1.10%；创业板指收报1450.0912点，周跌幅为1.10%。

本周换手率有所下降。本周换手率有所下降，截止8月24日A股换手率为0.5150%，周跌幅9.80%，市场风险偏好较上周有所下降。

行业涨多跌少。本周各大行业涨多跌少，本周申万28个行业中上涨幅度最大的行业有非银金融、银行、食品饮料，涨幅分别为5.72%、4.31%、3.10%，下跌幅度最大的行业有综合、纺织服装和农林牧渔，跌幅分别为1.32%、1.05%、0.68%。

3.1银行间流动性：公开市场操作为净投放

公开市场操作为净投放。截止8月24日逆回购总额1700亿元，逆回购到期数额1300亿元，货币净投放400亿元。

银行间质押回购加权利率下降。本周，银行间1天质押回购利率从8月17日的2.6254%下降至2.4088%，跌幅为8.25%；7天质押回购利率从8月17日的2.7039%下降至2.5739%，跌幅为4.80%。银行间7天质押回购加权利率小幅下降，短期内资金面整体有趋松的可能。

票据贴现利率上升。本周五，票据贴现利率与上周相比均有所上升。珠三角票据直贴利率为3.25‰，长三角票据直贴利率为3.42‰，中西部票据贴现利率为3.3‰，环渤海票据贴现率为3.35‰，票据资金化的趋势上升，企业融资经营成本升高。

10年期国债收益率下行，1年期国债收益率下行，本周长短期利差增大。本周，10年期国债收益率下行，1年期国债收益率下行，本周长短期利差增大，最终以0.7533%收尾。本周五，1年期国债收益率与10年期国债收益率分别为2.8622%和3.6155%，1年期国债收益率与10年期国债收益率的差由上周四的0.7364%上升到0.7533%。长短利差小幅增大，资金供需矛盾稍有缓和。

3.2 股票市场资金流动：沪深两市融资余额下降

截至本周四，沪深两市融资余额下降。本周，两市融资余额下降，较前一周有所减少。本周四，两市融资余额为8576.72亿元。两市融资余额由8月16日的8675.55亿元下降至8月23号的8576.72亿元，跌幅为1.14%，市场活跃度降低。

本周，各板块资金呈现净流出状态。本周，各板块资金全部呈现净流出状态。本周主板累计净流出为16.39亿元，同比下降了97.94%；中小板累计净流出57.26亿元，净流出同比下降了77.14%，创业板累计净流出为43.97亿元，净流出同比上周下降了77.50%。。

行业资金大部分为净流出。本周申万28个一级行业中，大部分行业中资金为净流出。资金净流入最大的行业有非银金融、银行和通信，资金净流入规模分别为54.12亿元、42.92亿元、13.95亿元；资金净流出最大的三个行业分别为化工、电子和机械设备，资金净流出规模分别为29.44亿元、27.94亿元、21.56亿元。

3.3 解禁：下周解禁压力下降

下周解禁压力下降。本周截至8月17日A股解禁市值为457.01亿元，与前一周相比上升94.1%，解禁压力上升。解禁类型中，定向增发机构配售股份占比最高，其解禁市值为全部解禁市值的82%，下周解禁压力将下降，整个A股解禁市值为194.58亿元，相比本周跌幅为57%。

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